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1、《数量经济技术经济研究》2004年第2期EVA贴现模型及其在上市公司价值评估中的实证研究顾银宽张红侠(安徽工业大学管理学院;江苏大学工商管理学院)【摘要】与股利贴现模型和自由现金流模型相比,EVA贴现估价法的优越性在于获取数据较容易,更加重视账面值的分析,因而重视权益价值账面值比率,而这一比率被越来越多的投资者、资金管理者以及证券分析师认为是优于市盈率的一个估价比率。本文主要介绍了公司价值评估的一种方法———EVA贴现估价法(TheDiscountedEconomicValueAddedValuati
2、onMethod)的理论模型及其在我国上市公司价值评估中的应用。关键词股利贴现模型EVA贴现模型实证研究中图分类号F275文献标识码A一般而言,在对公司价值进行评估时有四种广泛运用的方法:内含价值法,相对价值法,收购价值法及技术法。其中,内含价值法与相对价值法构成了股票价值分析法中的主流,在内含价值法中,有很多计算公式,较常见的有股利贴现模型,自由现金流模型等,本文介绍的EVA贴现估价法属于内含价值法,根据的也是股利贴现模型。一、EVA贴现理论模型探讨11股利贴现模型理论上,任何金融权的价值为对权利所
3、有人现金支付的现值,所以公司对于股东的价值(也就是公司权益价值)为未来股利(包括破产时对股东的最终支付)的现值。即:权益价值=预期未来股利的现值(1)将DIV定义为给定年份的预期未来股利,re为股权资本成本(假设为常量),则股票价值为:∞DIV1DIV2DIV3DIVi权益价值=(1+r)+2+3+⋯+=∑i(2)e(1+re)(1+re)i=1(1+re)其中,i为会计期间,i=1,2,3,⋯。上述公式中暗含假定公司具有无限存续期(当然现实中公司会破产和被接管,此时股东会收到其股票的最终股利)。如果
4、公司有固定的无限期的股利增长率g,则权益价值公式可化简为:—129—DIV1权益价值=re-g21EVA贴现估价模型(DiscountedEconomicValueAddedValuationModel)无论从理论上,还是从实践上而言,股利与收益都存在一定的联系。根据净盈余会计联系的要求,所有影响账面价值的利得与损失都应包括在利润中,即从一个期间到另一个期间账面值的变化等于利润减去股利净支付。该假设允许基于未来盈余和账面价值表示投资者获得的未来现金流,这里的收益是基于股东的角度和利润的实现观来定义的①
5、。所以,如果所有对权益(除了资本交易)造成的影响都来自于损益表,那么年末股东权益预期账面值(BVEi)为年初账面值(BVEi-1)加上预期净收益NIi减去预期股利DIVi。从而有DIVi=NIi+BVEi-1-BVEi(3)又因为EVA=税后净营业利润-资本成本=税后净营业利润-资本总额×权益资本成本所以有EVAi=NIi-re×BVEi-1(4)将公式(3)、(4)代入股利贴现公式可得:∞(1+re)BVEi-1+EVAi-BVEi权益价值=∑i⋯(5)i=1(1+re)i当i趋于∞时,BVEi/(
6、1+re)趋于零,于是有:∞EVAi权益价值=BVEi-1+∑i(6)i=1(1+re)即:NI1-reBVE0NI2-reBVE1NI3-reBVE2权益价值=BVE0+(1+r)+2+3⋯(7)e(1+re)(1+re)其中,BVEi为调整后的权益账面值,NIi为调整后的剩余收益,re为权益资本成本。EVA贴现模型的内在机理为:如果公司只能够获得基于账面价值的正常利润率,也就是如果公司的盈利等于资本成本,那么投资者只会付出不高于股票账面价值的价格;如果利润超过正常水平,投资者才会付多于公司账面价值
7、的价格。因此公司权益价值与账面价值的差异取决于公司获得EVA的能力。公式也表明公司股票价值反映了现存净资产加上未来成长性的净现值。利用EVA贴现模型所估计出的股票价值如果高于当前股价,表明该股票具有正向的未来收益,反之则显现负向的股票收益表现。31基于EVA贴现模型的指数估价法使用指数估价的主要原因在于它的简便性。贴现模型均需预测多年的一系列的系数,包括成长性,盈利性和资本成本等。利用指数估价一般有三个步骤:选择业绩或价值衡量标准(如收益,销售额,现金流,账面股权,账面资产等)作为指数计算基础;使用衡
8、量标准估计可比公司的价格指数;应用可比公司指数估计目标公司价值。在这一①谷祺、于东智《:EVA财务管理系统的理论分析》《,会计研究》2001年第11期。—130—方法下,分析者依赖市场分析长短期成长性、盈利性及其对可比公司价值的影响,然后假定其他公司的定价可根据可比公司进行。(1)有关指数分析的几个问题。①选择可比公司。理论上说,价值指数分析适用于具有类似业务和类似财务特征的公司,所以同一行业的公司往往成为首选。然而即使定义狭窄的公司仍然很难找到相似公司
