股息贴现模型在上市公司权益价值评估中的应用研究.pdf

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1、2012年第17期前沿No．172012总第319期ForwardPositionSumNo．319股息贴现模型在上市公司权益价值评估中的应用研究赵银川(中央财经大学金融学院，北京100081)［摘要］股息贴现模型是一种广泛应用于上市企业价值评估的模型，它与自由现金流贴现模型和剩余收益模型并称“三大直接估值模型”。本文使用1993至2011年我国139家上市公司的面板数据，通过计量手段对股息贴现模型进行实证检验。此外，针对理论价格与实际价格存在差距的实证结果，分析其内在原因。［关键词］股息贴现模型;企业价值评估［中图分类号］F830［文献标识码］A［文章编号］1009－8267(2012)1

2、7－0092－04Di，t+1一、引言Vi，t=r－gi，t+1i股息贴现模型(DDM模型)是一种广泛应用于上市企上式中，Di，t+1表示在t+1时点第i支上市公司的每股业价值评估的模型，与自由现金流贴现模型和股息贴现模股息;ri，t+1表示第i支上市公司在t+1时点权益投资的要型并称“上市公司三大估值模型”。从股息贴现模型可知:求回报率;gi表示第i支上市公司股息的年增长率;Vi，t表投资目标公司的股票价值应由未来收益的现值来决定，即示在t时点第i支上市公司股票的理论价值。股票价值应为股息的贴现值，表达式如下:通过已经取得的上市公司财务数据，可通过上式计算∞D某一支股票在某一时间点的理论价

3、值Vi，t。如果该股票的市tV=0∑t场价格能够被计算出的理论价值反映，则市场价格和理论t=1(1+r)其中，V0表示股票的现在理论价值;Dt表示t时间点价值应该一致，即Vi，t=Pi，t．(Pi，t表示在t时点第i支上市公司发放的每股股息;r表示该公司权益投资的要求回报率公司股票的市场价格)。本文即对此等式进行检验，方(或为权益融资成本)。程为:P=a+bV+ε由上式可知，股息贴现模型计算得出的是上市公司股i，ti，ti，t票的理论价值，因为这个价值是通过每股股息依据公式计换言之，就是将股息贴现模型计算出来的股票理论价算出来的。上市公司股票的理论价值与总股份数相乘，就值作为自变量，将股票的

4、市场价格作为因变量，进行线性可得到该公司的所有者权益的理论价值，因而股息贴现模回归。这种对股息贴现模型进行实证检验是一目了然的。型可以应用于上市公司权益价值的评估。(二)检验调整:固定影响和随机影响上面的回归方程用了以下假设:自变量与因变量的数二、实证研究思路①据之间使用一个截距项a来描述。实际上，在分析不同的(一)线性回归上市公司和不同的年份数据时，截面数据有所不同。所以，∞D为了更加符合实际情况，需对固定影响进行检验。t将股息贴现模型的原公式:V0=∑t变形。并t=1(1+r)如果对于不同的时间序列(个体)数据，截距是不同作相应假设:公司每年发放股息以一个固定的增长率g增的;而对于不同的

5、横截面(时间)数据，截距没有显著差长，通过等比数列求和进行公式变形，则可得模型:异，则应建立一个个体固定影响模型，回归方程式变为:D1Pi，t=ai+bVi，t+εi，tV=0r－g如果对于不同的横截面(时间)，截距是有差异的;上式中，V0表示股票理论价值的现值;D1表示下一期而对于不同的时间序列(个体)数据，截距没有显著差公司发放的股利金额;r表示该公司权益投资的要求回报率异，则应建立一个时点固定影响模型，回归方程式变为:(或为权益融资成本);g表示公司股息的年增长率。Pi，t=at+bVi，t+εi，t以上模型又称“不变增长模型”(GordonModel)。本如果对于不同的横截面(时间)

6、和不同的时间序列文中的实证检验需使用面板数据，因此可将上式改写为:(个体)，截距均有显著差别，则应建立时点个体固定影响模型，回归方程变为:［作者简介］赵银川(1985—)，女，北京人，中央财经大学金融学研究生在读，中国工商银行总行资产托管部，研究方向为微观金融理论与实践。·92·Pi，t=ai，t+bVi，t+εi，t(到期)”的“中国固定利率国债收益率曲线”;rm表示市随机影响和固定影响比较相似，即也可通过使截距变场收益率，此处使用CSMAR国泰安数据库中1994年至⑥化来处理个体或者时点之间的差异，但是变动的值是随机2009年“考虑现金再投资的综合年市场回报率”所得到的的，这种方法假设:

7、不同的截距可以从一个正态分布的总几何平均数;β表示1993年至2011年139家上市公司的β体中随机抽取。也即，固定影响假定截距有差异但其是确值，数据取自CCER色诺芬数据库。定的，而随机影响则认为截距有差异但是随机变量行成的。四、实证结果及其说明与固定影响类似的是，随机影响也可以分为个体、时点和时点个体三种随机影响。(一)线性回归(三)将股票拆分与合并纳入考虑，并考量其对股票自变量为股息贴现模型计算出的理论