并购中基于期权模型的目标企业价值评估.pdf

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284　西安理工大学学报JournalofXi'anUniversityofTechnology(2003)Vol.19No.3　　文章编号:100624710(2003)0320284205并购中基于期权模型的目标企业价值评估杨屹,殷仲民,杨莎(西安理工大学工商管理学院,陕西西安710048)摘要:在充分考虑并购特征的基础上引入期权理论,对传统贴现现金流(DCF)方法进行改进,建立了并购中目标企业的估价模型,认为并购中目标企业的价值应是并前目标企业DCF价值、期权价值、并购协同效应导致的并购溢价中目标企业创造的部分、并购期权价值和并后企业期权价值中并购企业愿意为其支付给目标企业的部分的总和。该模型为并购中目标企业定价提供了一种可行的思路和方法。关键词:价值评估;DCF模型;B2S模型中图分类号:F830　　　文献标识码:AValueEvaluatingofanObjectiveEnterpriseinM&AYANGYi,YINZhong2min,YANGSha(Xi'anUniversityofTechnology,Xi'an710048,China)Abstract:TheoptiontheoryisintroducedonthebasisoffullconsiderationofM&Afea2turestoimprovetraditionalDCF(discountedcashflow)method,andthepricingmodelforobjectiveenterpriseinM&Aisestablished.ItisconsideredthatthevalueofanobjectiveenterpriseinM&AshouldincludeitsDCFvalueandoptionvaluebeforeM&A,somepartsoftheexcessivevaluecausedbytheeffectofcoordinationofM&Acreatedbytheobjectiveenterprise,totalsumofpartsoftheoptionvalueofM&Aandtheenterpriseex2istingafterM&AthattheM&Aenterpriseiswillingtopaytotheobjectiveenterprise.Thismodelcanprovideakindoffeasiblethinkingandmethodforthepricefixingofanob2jectiveenterpriseinM&A.Keywords:valueevaluating;DCFmodel;B2Smodel[1][2]在西方国家5次并购浪潮的冲击下,我国企业的并购浪潮已经来临。并购的核心是并购价格的确定,而并购价格的基础是目标企业价值。传统的企业价值评估方法,如清算价格法、重置成本法、收益现值法、市场价格法等都或多或少地存在某些缺陷,即便是最常用的贴现现金流法即DCF(dis2[3～6]countedcashflow)方法,一些学者和企业界人士都开始对其理论基础提出质疑,他们认为DCF方法评估的对象局限于企业已开展的经营活动产生的收益,而企业的经营活动并非都能立即获得收益,这一点在企业战略投资中表现得尤为突出,同时DCF方法由于往往忽略企业经营灵活性的价值而容易造成价值的低估。针对此问题,学者们积极地进行了研究,试图对DCF方法进行改进。随着[7]Black和Scholes(1973)的开创性工作,理论界和实务界逐步将期权思想和方法运用到企业经营中来,为准确评估具有经营灵活性的企业提供了一种全新的解决方案,从而在一定程度上弥补了DCF方法的固有缺陷。[8]企业并购是典型的战略投资。在并购中,并购企业拥有一种进一步决策的选择权,如是否并购、延迟、放弃或进一步投资等,这些权利具有价值,是企业价值评估中所不能忽略的,但DCF方法在评收稿日期:2003201203基金项目:西安理工大学科研基金资助项目。作者简介:杨屹(19692),男,贵州遵义人,西安理工大学讲师,西北工业大学博士生。 　杨屹等:并购中基于期权模型的目标企业价值评估　285估这些权利的价值方面明显不足。因此,本文在充分考虑并购特征的基础上引入期权理论对传统DCF方法进行改进,建立并购中目标企业的估价模型。1　模型的建立[9]Myers(1977)认为,由DCF方法得到的价值只是企业价值的一部分,反映的是企业“现实资产”的价值,企业价值的另一部分则是未来增长机会的折现,即VT=Va+Vc,其中Va是由DCF方法得到的现实资产的折现值,Vc是未来增长机会(投资)的折现值,可由期权方法得到。笔者认为,在并购中这两部分反映的只是并前目标企业作为一个独立整体的价值,并购协同效应导致的并购溢价中目标企业创造的部分、并购灵活性和并后企业经营柔性产生的并购期权价值和并后企业期权价值中并购企业愿意为其支付给目标企业的部分,都应加总到目标企业价值中。以如下假设为基础:①市场为完美市场,市场中不存在税收、交易成本及信息不对称,基于此假设,股息政策不能改变企业价值,故假设企业无股息支付;②企业只有债权人和普通股股东两类权利要求人;③在预测期内,无风险利率是恒量;④方差(收益波动率)已知,且在期权有效期内不会发生变化;⑤企业未来的现金流量是可估计的;⑥期权为欧式期权。笔者建立并购中目标企业的估价模型如式(1)所示。V=V1+V2+k×EV+(V3+V4)×l(1)式中V指并购中目标企业的评估价值,V1指并购中目标企业的现金流量折现价值,V2指并购中目标企业的期权价值,k指目标企业在并购溢价中的分配比例,EV指并购溢价,l指调整系数,V3指并购期权价值,V4指并后企业期权价值。其具体计算步骤详述如下。1.1　计算目标企业现金流量折现价值V1目标企业的价值在于它产生未来收益(以现金流量表示)的能力,运用DCF方法评估企业价值的[2]基本模型如式(2)所示。nCFtPnV1=∑(1+i+n-Lt=1,2,⋯,n(2)r)(1+r)i=1式中V1指目标企业DCF价值,CFt指期内第t年目标企业现金流量,r指折现率,Pn指目标企业期末残值,n指预测期,L指目标企业当前负债。1.2　计算目标企业期权价值V2目标企业在并购前作为一个拥有独立经营权的主体,有权根据外部环境和自身状况决定是否进一步投资。由于这些投资项目是否进行具有较大的不确定性,它们产生的现金流没有得到估计,因此,[7]如果在并购前仅按DCF折现会造成目标企业价值的低估,所以笔者引入期权模型对目标企业拥有的投资机会进行估价,并将其称为目标企业的期权价值。期权价值表达式如式(3)所示。-rTV2=PaN(Ka1)-VaeaaN(Ka2)(3)2ln(PaöVa)+(ra+™aö2)Ta其中:Ka1=,Ka2=Ka1-™aTa。式中Pa指目标企业进一步投资产生™aTa的现金流量现值,Va指目标企业的投资支出,Ta指目标企业投资机会可以推迟的时间,™a指投资收益的波动率,ra指无风险利率。至此,我们得到并购前目标企业作为一个独立整体的价值(V1+V2)。下面是在并购特征的基础上,考虑并购活动对目标企业价值可能产生的影响。1.3　并购溢价的确定与分配1.3.1　并购溢价EV的确定企业并购会产生协同效应(1+1>2的效应),即并后整体的经济效益要大于目标企业和并购企业并前各自经济效益简单相加的和,称其为并购溢价。由于协同效应主要是经营上的协同,所以笔者用DCF方法将并购协同效应即并购溢价定量化,用EV表示,计算公式如式(4)所示。 286　西安理工大学学报(2003)第19卷第3期　nCFtc-(CFta+CFtb)Pnc-(Pna+Pnb)EV=∑(1+r)i+(1+r)nt=1,2,⋯,n(4)i=1式中EV指基于DCF模型的并购溢价,CFta指期内目标企业第t年现金流量,Pna指目标企业期末残值,CFtb指期内并购企业第t年现金流量,Pnb指并购企业期末残值,CFtc指期内并后企业第t年现金流量,Pnc指并后企业期末残值,r指折现率,n指预测期。1.3.2　溢价分配比例k的确定溢价由目标企业和并购企业共同创造,所以应由双方依据贡献大小进行分配,具体需要考虑技术力量、生产能力、管理能力、营销能力、创新能力、财务状况和并购及整合成本7方面因素。对于并购溢价源于目标企业的部分构成目标企业价值的一部分,需要并购企业付出成本。下面确定比例系数k,分配溢价。[10]事实上,对k的确定将不可避免地是一个主观性很强的过程,因此,笔者采用多位专家打分法确定k以尽可能保证其客观性,具体操作程序如下。1)选定专家。由于各位专家对两个企业及其并购前后情况的了解程度并不一致,所以选择n位学有所长、经验丰富的专家分别对两个企业进行评分并将评分结果汇总。2)确定因素评分表。根据双方对并后企业发展的贡献,确定因素评分表如表1所示。表1　因素评分表并　购　企　业　目　标　企　业　序　号得分作　　　用得分作　　　用11完全为并购企业的作用0在并后企业中的作用完全忽略20.8绝大部分为并购企业的作用0.2在并后企业中的作用很小30.6大部分为并购企业的作用0.4在并后企业中的作用小40.4在并后企业中的作用小0.6大部分为目标企业的作用50.2在并后企业中的作用很小0.8绝大部分为目标企业的作用60在并后企业中的作用完全忽略1完全为目标企业的作用3)专家依据因素评分表分别对并购企业和目标企业进行打分qij、q′ij。qij和q′ij分别代表第j个专家对并购企业和目标企业第i个指标的评分。i∈{1,2,⋯,7},指技术力量、生产能力、管理能力、营销能力、创新能力、财务状况和并购及整合成本7项指标,并根据各个指标对企业价值的重要性赋予其权重wi。j∈{1,2,⋯,n},代表n位专家。nn114)汇总打分,计算并购企业、目标企业第i项指标得分:qi=∑qij,q′i=∑q′ij。nj=1nj=1775)确定各企业整体得分:q=∑wiqi,q′=∑wiq′i。i=1i=16)确定目标企业溢价分配系数k。将得分作为其贡献大小的度量,确定k=q′ö(q+q′)。至此,得到并购溢价源于目标企业(被并购企业)即构成目标企业价值的部分k×EV。1.4　计算并购期权价值V3并购具有实物期权性质。并购企业在并购、整合到进一步投资过程中拥有一种能够根据并购后目[8]标企业外部环境的优劣变化及资产组合绩效的具体情况决定是否进行进一步投资的选择权。这种[7]选择权具有价值,笔者引入B2S(Black2Scholes)模型来确定并购的期权价值V3,如式(5)所示。-rTV3=PcN(Kc1)-VceccN(Kc2)(5)2ln(PcöVc)+(rc+™cö2)Tc其中:Kc1=,Kc2=Kc1-™cTc。式中Pc指并后存续企业产生的现金™cTc流量现值,Vc指并购的成本支出(考虑并前目标企业独立价值,即目标企业DCF价值和B2S价值之和),Tc指并购活动可以推迟的最长时间,™c指并购收益的波动率,rc指无风险利率。1.5　计算并后企业期权价值V4并后企业作为一个企业当然拥有经营的灵活性,与目标企业一样,它同样具有期权价值,其计算 　杨屹等:并购中基于期权模型的目标企业价值评估　287[7]方法与目标企业期权价值计算方法相似,其计算公式如式(6)所示。-r′T′V4=P′cN(K′c1)-V′ceccN(K′c2)(6)2ln(P′cöV′c)+(r′c+™′cö2)T′c其中:K′c1=,K′c2=K′c1-™′cT′c,式中P′c指并后企业进一步投™′cT′c资产生的现金流量现值,V′c指并后企业进一步投资的支出额,T′c指并后企业投资机会可以推迟的时间,™′c指投资收益的波动率,r′c指无风险利率。1.6　调整系数l的确定由于并购的灵活性和并后企业经营的柔性,并购企业持有两项期权,这两项权利的价值已由式(5)、(6)算出。事实上,这两项权利与目标企业也有一定关系:目标企业是并后企业的一个组成部分,所以并后企业期权价值也部分地由它创造。尽管目标企业并不是这两项价值的完全创造者,但它会要求并购企业为这两项权利支付一定的成本。因此,有必要根据并购企业意愿等因素附加一个调整系数l,它表示并购企业愿意为并购期权价值和并后企业期权价值支付给目标企业的比例。对于l的确定应采用不完全信息下期权博弈的方法解决,这是一个相当复杂的过程,在此不再对它做定量分析。2　举例分析用A表示目标企业,用B表示并购企业,用C表示并后存续企业。2.1　计算目标企业A的现金流折现价值V1为计算方便,考虑6年预测期。期内A的现金流量分别是300、400、340、380、260、190万元,预期期末残值为4300万元,现有负债850万元,加权资本成本率作为折现率r=13%。由式(2)得V1=2495.19万元。2.2　计算目标企业A的期权价值V2假设A企业在第1年末拥有一项进行投资的成长期权,投资额为3200万元。若A在第1年末执行这项投资,则投资以后剩余5年的现金流量分别为500、1200、800、950、450万元。将这些现金流量折现到预测期初,加总得到标的资产即投资机会的当前价值Pa=2445.65万元,期权的执行价格即投资额Va=3200万元。第1年末执行期权,Ta=1。假设ra=8%,™a=40%。由式(3)得V2=220.09万元。2.3　并购溢价的确定与分配1)计算并购溢价EV。假设6年预测期内B的现金流量分别是675、795、870、900、780、600万元。若第1年期初就实施并购,则6年预测期内C的现金流量分别是1225、1350、1470、1590、1380、1100万元。折现率仍以13%计。B、C企业的残值分别为12000万元、22000万元。由式(4)得EV=3784.21万元。2)确定溢价分配比例k。选取研究企业表2　因素评分汇总表资产重组、企业资产评估、企业整体运营的专并购企业目标企业i因　素权重wi得分qi得分q′i家12名,依据因素评分表分别对并购企业、1技术力量0.150.650.35目标企业进行评分,并确定各因素的权重,汇2生产能力0.10.30.7总结果如表2所示。3管理能力0.10.40.674营销能力0.10.30.7　　由q=∑wiqi得q=0.6925;由q′=5创新能力0.050.70.3i=16财务状况0.10.60.477并购及整合成本0.410∑wiq′i得q′=0.3075。将q、q′值代入k=i=1q′ö(q+q′),得k=30.75%。于是,k×EV=1163.64万元。2.4　计算并购的期权价值V3由上节中6年预测期内C的现金流量和rc=13%得Pc=5412.64万元。加总已计算出的A的 288　西安理工大学学报(2003)第19卷第3期　DCF价值V1和期权价值V2,将其近似于并购成本支出,得Vc=2715.28万元。若在第1年内拥有实施并购的机会,则Tc=1。考虑并购的复杂性,设™c=50%,由式(5)得V3=2954.08万元。2.5　计算并后存续企业C的期权价值V4假设C在第3年末拥有一项进行投资的成长期权,投资额为4800万元。若第3年末执行这项投资,则投资以后剩余3年的现金流量分别是2100、2450、1800万元。将其折现到预测期初,加总得到标的资产的当前价值P′c=3482.30万元,期权的执行价格即投资额V′c=4800万元。第3年末执行期权,故T′c=3。假设r′c=8%,™′c=40%。由式(6)可得V4=843.04万元。2.6l的确定由于并购溢价中目标企业创造的比例k=30.75%,所以并购期权价值和并后企业期权价值中,并购企业愿意支付给目标企业,即并购企业承认的构成目标企业价值的部分,亦即l应小于30.75%。考虑并购企业意愿等因素,在此仅简单地将l设为20%。2.7　目标企业评估价值的确定根据前面的计算,由公式(1)可以得到A的评估价值V=4638.34万元。3　结　论企业并购是一项高风险的投资决策。采用传统的DCF方法对并购中目标企业进行估值往往忽视企业经营的灵活性,而实物期权理论正是一种针对柔性投资决策进行经济评价的有效方法。本文引进期权理论对传统DCF方法进行改进,导出了并购中目标企业的估价模型,为并购中目标企业定价提供了一种可行的思路和方法。运用该模型对并购中目标企业进行价值评估的优点在于计算简便,能得到基于并购特征和企业经营灵活性的较为完整的企业价值,但缺陷在于某些参数如现金流、折现率等难以准确估计,尤其对调整系数l的确定是重点也是难点,从而可能使评估结果产生较大误差。此外,其局限还在于对并购溢价只考虑了经营协同和直接引用金融期权模型解决实物期权问题,因此,如何进一步放宽假设条件,弥补现有模型的缺陷并克服其局限性,以期得到更切合实际的基于成长期权的并购中企业价值评估模型,以及如何对模型进行精确求解,为并购投资决策提供更为有效实用的分析工具,还有待于进一步研究。参考文献:[1]李昌龙.全球并购浪潮对我国资产重组的启示[J].华东经济管理,2000,14(6):10.[2]李道国,高永如.企业购并策略和案例分析[M].北京:中国农业出版社,2001.117～118.[3]KesterWC.Today'soptionfortomorrow’sgrowth[J].HarvardBusinessReview,1984(March-April):153～160.[4]KesterWC.TuAggarwal(ed.).CapitalBudgetingUnderUncertainty[M].Prentice2Hall,1993.187～207.[5]KulatilakaN,MarcusA.Projectvaluationunderuncertainty:whendoesDCFfail?[J].JournalofPoliticalEcono2my,1973,81(3):637～659.[6]齐安甜,张维.基于成长期权的企业价值评估模型[J].管理工程学报,2003,17(1):65～67.[7]BlackF,ScholesM.Thepricingofoptionsandcorporateliabilities[J].JournalofPoliticalEconomy,1973,81(3):637～659.[8]齐安甜,张维.企业并购的期权特征及经济评价[J].系统工程,2001,19(5):43～48.[9]MyersSC.Determinantsofcorporateborrowing[J].JournalofFinancialEconomics,1977(5):411～487.[10]何莉.购并中非上市企业定价分析[D].上海:上海理工大学,2000.(责任编辑　王卫勋)