第九章 期权定价模型在资产价值评估中的应用

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1、第九章期权定价模型在资产价值评估中的应用一、学习目的和要求1、了解期权的概念、分类、影响期权价格的基本因素。2、掌握期权定价原理、基本定价模型及其具体计算方法。3、掌握实物期权的概念、种类、定价及其在企业投资决策中的应用。4、掌握期权在资产价值评估中的具体应用。二、背景资料1、公司股权可以视为期权的情况企业价值评估方法很多，在不同的目的和条件下，可能某一种方法更适合一些。决策者的理性做法就是根据收集到的资料用几种可行的方法进行评估后作综合分析，为决策提供一个可靠的依据。尽管收益法和比较法一直是企业价值评估的基本方法

2、，但在某些情况下利用期权定价模型可以对价值进行更现实的估计。至少在3种情况下，一家公司的股权可以视为期权：（1）陷入困境的公司。第一种情况是公司股权的收益为负，复苏的希望渺茫，并且还有大量的未清偿债务。在这种情况下，公司的股权投资者可视为拥有可以对公司进行清偿的期权。公司的资产构成期权的标的资产，未清偿债务的期限形成期权的期限，而债券的面值则是执行价格。期权的价值可以根据公司价值的方差和债务不会马上到期的事实进行计算。（2）自然资源公司。自然资源公司的大部分价值来源于公司所拥有的储备。因为公司有权利用这些储备，并在

3、决定什么时候抽取多少储备方面具有灵活性，所以未开发的储备资源就可以认为是一个期权。期权的价值由商品价格的方差决定，方差越大表明储备资源越有价值。（3）产品专利。拥有产品专利的公司可视为拥有期权，因为他们有在专利期限内生产和销售新产品的“排他”权力。当一家公司的全部或大部分价值不是来自于现有投资项目的收益和现金流量而是来自于公司拥有的专利时（通常未经检验或未开发），期权定价与传统的收益法和比较法相比是一个更有效的估价工具。2、运用期权定价模型进行股权估价时的折衷处理为了获得公司股权的估价，必须向股权的期权定价模型输入

4、决定该期权价值的5个变量值，再按照上述评估股权价值的步骤求出公司股权的公平价值。在运用期权定价模型进行股权估价的过程中，必须做一些折衷处理：（1）对于标的资产，即公司整体的现值V0，可以通过“企业整体的自由现金流量估价模型”得到。（2）对于期权的执行价格，即零息票债券的面值B和距离期权到期日的时间，即债务的期限T，由于大部分公司都不会像上面假定的那样，有如此简单的资本结构，往往都发行了不止一种债券（借入不止一种债务），且许多债券是分期付息债券。因为期权定价模型中只有一个到期期限和执行价格，所以这些债券及其利息支付应

5、当压缩为一个时间测度，即转变为一种等价的零息票债券。一种解决办法是考虑每种债权的利息和本金的支付，计算出它们各自的期限，而后再计算这些债券以面值为权数的加权平均期限，将这个加权平均期限作为距离期权到期日的时间T；对于分期付息债券可假设为到期一次还本付息，将各种债务均看作零息票债券，再把各种零息票债券的面值加起来，作为期权的执行价格即零息票债券的面值B。（3）对于期权有效期内的无风险连续年复利，一般以与期权有效期相应的国债利率表示。（4）对于标的资产的风险δ，一般可用连续计算的年公司总资产收益率的自然对数的标准差来测

6、度。如果公司的股票和债券都是公开交易的，也可以从市场中得到公司价值的方差。令，分别为股票和债券的风险，ωe，ωb分别为股权资本和债权资本的市场价值权重，ρeb为股票与债券的相关系数，则公司价值的方差为：若公司的债券不在市场上公开交易，可以用相似信用等级债券的价格方差代替，用替代债券与公司股票的相关系数作为。3、股权的期权定价法启示通过将股权视为买入期权可以得到许多有用的结论，这里仅就公司股权估价的意义做一些探讨。股权的期权定价法至少可以给我们以下启示：（1）期权总是有价的。即使当公司价值跌落到债务面值之时也不例外，

7、这可以解释为什么现实中处于资不抵债中的公司的股票仍然有价。公司价值低于债权面值的公司一般被视为处于资不抵债的困境中，但并不意味着此类公司股权一文不值，因为期权具有时间价值，在债权到期之前，公司的价值有可能升高到债券的面值之上。（2）股东与债权人的利益是有冲突的。根据布莱克一斯科尔斯买入期权定价模型，企业股权资本价值是企业资产现值、距离企业负债到期日的时间、企业的风险以及无风险利率等因素的增函数，是企业负债面值的减函数。因素的改变会有利益的变化，因此，利益冲突有很多表现形式。而且，从博弈的观点看，股东与债权人双方关于

8、财富分配的博弈是一种“零和”博弈（不考虑税收等其他因素），这使冲突非常激烈。股东可以通过发放股利减少企业资产现值，从而使债务的内含利率升高到实际的债务利率水平；但是股利的过量发放会使债务的内含利率升高到实际的债务利率水平之上，这对债权人是不利的。股东乐于支付更多的股利，但股利的过量发放会使公司债务的现值下降，结果是财富从债权人转移到了股东的手中，这为现实中债