期权定价在企业并购及价值评估中的应用

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1、期权定价在企业并购及价值评估中的应用　　摘要：1973年Black和Scholes提出的期权定价模型是迄今为止最成功的期权定价模型，为企业并购提供了一套全新的分析思路和方法。本文分析了企业兼并收购的动因，提出了传统企业价值评估方法存在的缺陷，结合案例具体地分析了期权在企业价值评估中的应用。认为随着期权定价理论的不断深入，并购活动的不断涌现，今后其在公司并购中的运用必将更加广泛、深远。　　关键词：企业并购价值评估B-S定价模型　　一、企业并购类型及其动因　　并购（简称M&A）是兼并和收购的统称，一般是指一个企业或公司通过产权交易取得其他企业或

2、公司一定程度的控制权，以实现一定经济目标的经济行为。从不同的角度分析，企业并购可以划分为不同的形式。根据并购双方的行业关联性，可分为横向并购（HorizontalM&A）、纵向并购（VerticalM&A）和混合收购（ConglomerateM&A）；根据目标公司董事会是否抵制，可以划分为善意并购和恶意并购；按持股对象是否确定可以分为要约并购和协议并购。企业发展经历了漫长的历程，在竞争和实践中不断寻求生存和发展，企业并购主要有以下一些动因：　　1.寻求协同效应　　协同效应指的是两种物质或因素结合在一起产生比两者独立运作的效果之和更为显著的综

3、合效果。简单说，协同效应即是指2+2=5的现象。包括经营和财务的协同效应。当交易双方的经营效率不一致时，具有较高效率的公司将会兼并有较低效率的目标公司并通过提高目标公司的效率而获得受益，通常这被认为“经营协同效应”。通过并购其他行业中的公司，提升收入和降低成本，实行多元化经营，这样可以增加回报，降低风险。如中化集团并购澳大利亚新农集团，极大的提高了其经营效率，使一个传统企业表现出巨大的发展潜力。　　2.追求规模经济效应及减少成本　　在当今经济全球化变革中，公司规模越大越有优势，并购历史上“强强联合”的情况几成主流，大型并购交易遍布所有行业。

4、随着世界市场一体化程度的加深，生产集中度的提高，要想在竞争激烈的市场中占有一席之地，公司之间必须进行并购。企业通过兼并收购来扩大生产规模，降低成本，提高利润，可以说谋求平均成本下降是企业并购活动的主要动因之一。下图描绘了规模经济和非规模经济的情况，显示在某一产量之下单位成本降到最低，这意味着通过横向收购竞争企业可以扩张原有企业规模，降低成本。公司从自身发展需要，不断扩大生产和经营规模，向规模经营要效益，这己成为现实中各大公司所追求的发展方向之一。（见下图）　　3.提升和创造企业价值　　成功的收购兼并和战略投资能极大地提升企业价值，克服经营过

5、程中的不确定性。并购后，若企业股票期权波动率降低，则公司的经营能力大大加强，该公司对于价格的不确定能力增强，因此市场会给该公司更好的经营业绩评估。如美国第5大石油公司PhillipsPetroleum宣布收购美国最大的独立炼油厂Tosco公司。两个公司的现有业务具有很大的互补性，前者主要是下游的炼油企业，而Phillips公司主要拥有上游的勘探和开采优势。收购完成后，两家公司股票均上扬，收集Phillips股票期权相关数据，可以发现其波动率的变化。该并购充分显示企业风险暴露能力增强，价值提高。　　二、传统的企业并购价值评估方法和缺陷　　1.

6、现金流量折现法　　现金流量法的基本思想是增量现金流量原则和时间价值原则，也就是任何资产（包括企业或股权）的价值是其产生未来现金流量的现值。现金流量法下企业价值计算公式模型为：　　式中：为并购后的目标企业价值　　为目标企业第t年的自由现金流量　　为目标企业第t年的终值　　为贴现率　　我国目前企业对并购投资进行经济评价普遍使用这种方法，但是这种方法在评价被并购方的企业价值时还存在以下不足：　　首先，由于其预测效果取决于现金流量的预测结果和折现率选择的准确性，所以现金流量模型对现金流量的增长率和现金流量预测期的预期折现率两大因素的依赖过大，两大指

7、标的微小变化会导致评估值较大的变化。　　其次，其是从静态角度去考虑问题的，它假设现金流量是确定的，但实际上市场情况千变万化；同时，并购企业拥有进一步决策的选择权，例如在并购后可根据实际情况追加投资或放弃投资等的权利，且这种选择权是有价值的，因此运用这种方法会造成对被并购方企业价值的低估。　　2.经济利润法（EVA）　　企业是以增加价值为经营目标的，因此计算其价值的增加额就成为非常重要的问题。公司的市场价值，等于未来各期经济附加值（EVA）用加权平均资本成本折现后的现值之和，加上企业资产账面价值。即企业的市场价值是用加权平均资本成本折现的自由

8、现金流量现值之和。其公式为：　　EVA等于税后净经营利润（NOPAT）减去公司账面价值（D+EVC）乘以加权平均资本成本。　　WACC为加权平均资本成本　　为公司第t期的账面价值