市场告别单边行情如何通过转债平衡风险收益.docx

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1、内容目录转债收益来自哪里？3转债兼具股性与债性，受债市和股市双重驱动3转债的股债性依赖经验判断，缺乏定量度量3如何更加准确的度量转债收益来源5理解收益来源有助于提升资产配臵效率6固定比例组合能够克服“追涨杀跌”，实现更好的收益风险比6基于转债的风险平价组合也有不错的表现。7基于股债占比的转债择时8股市持续占优，转债依旧处于配臵窗口期11风险提示13图表目录图表1：可转债价值组成3图表2：可转债理论价值4图表3：平价越高转债股性越强4图表4：平价越低转债债性越强4图表5：转债平价由正股驱动5图表6：转债债底由利率驱动5图表7：正股走势越好，股票占比越高6图表8：

2、“转债固定比例组合”跑赢中证转债指数7图表9：“固定比例组合”各项收益风险指标均优于中证转债指数7图表10：“转债风险平价组合”净值走势8图表11：“转债风险平价组合”风险收益情况8图表12：“股债轮动策略”净值走势9图表13：股债轮动策略表现9图表14：转债股债轮动策略优于固定比例策略10图表15：轮动20/80组合与固定比例20/80组合净值10图表16：受限的转债轮动20/80组合净值10图表17：受限制的转债股债轮动策略依旧表现不错11图表18：两种频率股票占比高度一致11图表19：股市依旧是当前转债市场的主要风险12图表20：股债性价比指标显示股市依

3、旧占优12图表21：建议关注转债概况（截至7月17日收盘）13可转债兼具股性和债性，受股市和债市的双重驱动，但传统的股债性分析仅能提供定性观点但无法提供定量标准。本文构建了可量化的转债股债性指标，一方面，我们可以通过添加其他资产将转债组合资产结构调节至合意水平，进而提升资产配臵效率；另一方面，我们可在定量分解转债收益来源后判断转债市场主要风险来源，当前权益市场对转债收益贡献已经高于历史中枢，但股市依旧占优，建议继续超配转债。转债收益来自哪里？转债兼具股性与债性，受债市和股市双重驱动可转债价值由债底和期权共同组成，其中债底体现债性，期权体现股性。可转债价值可以理

4、解为债底和期权的组合，其中债底通过使用相同期限和评级的企业债到期收益率折现算得，其价值由利率驱动，体现转债的债券特征。期权价值以转换期权为主体，还包括赎回条款、回售条款、下修条款等条款价值，整体上看期权价值与正股价格正相关，体现转债的股性特征。图表1：可转债价值组成资料来源：Wind，转债的股债性依赖经验判断，缺乏定量度量个券的股债性主要由平价决定。可转债兼具股性和债性，因此债市和正股均会对转债价值产生影响，然而转债并非股票和债券的固定比例组合，转债的股债性是不断变化的，转债平价越高则债底影响越弱，平价影响越强，转债股性越强；转债平价越低则债底影响越强，平价影

5、响越弱，转债债性越强。图表2：可转债理论价值资料来源：Wind，转债市场与个券特征相同，股性与股市表现正相关，并且股债性存在“跷跷板”现象。转债对应正股是股票市场的子集，使用股票市场整体表现度量转债正股走势是有偏的，因此我们按照债券余额加权构建了转债加权平均平价指标，该指标不存在样本偏差，能更好的反映转债正股走势。我们发现中证转债指数收益率和正股收益率的相关系数与加权平均平价正相关，而中证转债指数收益率和中债（5-7年）总净价指数的相关系数与加权平均平价负相关。因此，股票市场表现越好，转债与股市相关性越高，股票市场表现越差，转债与债市的相关性越高。图表3：平价

6、越高转债股性越强图表4：平价越低转债债性越强资料来源：Wind，资料来源：Wind，传统的股债性判断仅能依据经验给出定性结论，无法提供定量依据。平价走高则转债股性增强，平价下行则转债债性增强，传统的分析框架能够给出定性结论，但却无法判断股债性到底变化了多少，也无法说明转债收益几成来自债市，几成来自股市。为了解决这一问题，我们量化分解了转债收益来源，为转债股债性的判断提供了可量化的参考指标，该指标也能够帮助投资者抓住转债市场主要矛盾，从而提升投资效率。如何更加准确的度量转债收益来源转债价值由债券和期权两部分组成，而通过构建期权和股票的映射关系可以将转债拆分成债券

7、和股票构成的投资组合。转债价值可以理解成债底和期权的投资组合，其中债底通过现金流折现算得，其价值完全由利率驱动，可以理解成债券；期权价值主要由正股驱动，如果能够找到期权与正股的映射关系就可把期权理解成对应价值的正股，则转债可以进一步理解成债券与股票的投资组合。（CV为可转债价值，Bond为债券价值，Option为期权价值）??=????+??????（1）Delta是联系期权与正股的纽带。期权delta指的是股票每上涨/下跌1元，期权上涨/下跌的金额，假设某股票看涨期权现价10元，股票现价100元，期权delta为0.3，若股价上涨1元至101元，则期权价值上

8、涨0.3元至10.3元。期权delta