金字塔股权结构下企业的零负债现象——基于中国民营上市公司的实证研究.pdf

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1、金字塔股权结构下企业的零负债现象——基于中国民营上市公司的实证研究张信东张莉内容提要通过利用中国2004～2010年金字塔股权结构下的民营上市公司为样本研究该类企业的零负债现象。研究发现中国部分民营上市公司的债务融资为零，并且企业的这种零负债现象有明显上升的趋势，越来越多的企业选择不利用债务融资。为了研究零负债企业的特点，通过利用logistic回9-3方法分析了选择零负债企业的具体公司特征，研究发现零负债企业有许多相似的公司特征，相比于其他企业，零负债企业规模更小，赢利能力更强，成长性更高，担保能力更弱。关键词金字塔股权结构民营企业零负债中图分类号：F279．15文献标

2、识码：F27文章编号：1000—7636(2013)08—0048—09一、引言标准普尔(S&P)5O0指数中的一些公司，如谷歌(Google)、苹果(Apple)、德州仪器(TexasInstruments)、万能卫浴(BedBath＆Beyond)和城市旅行者服装公司(UrbanOutfitters)，有一个共同的现象：无负债。为了探究公司无负债之谜，斯特布拉夫(Strebulaev，2006)⋯以美国公司为研究对象，发现在过去20年间美国零负债公司的比例在增加，在美国这一比例从1990年的8％上升到2004年的20％。丹格(Dang，2009)E21以英国公司为研究

3、对象，发现大概有10％的英国公司不负债。沃尔夫冈·贝斯勒等(WolfgangBessler，2011)以七个主要西方国家(G7)为研究样本，发现这种极端的债务保守是国际现象并呈现增长的趋势。1989年样本中只有5％的零负债公司，2010年这一比例增长到14％。公司零负债是一个国际现象，在世界很多国家都存在零负债公司。由于债务利息可以抵税这一好处，使得企业选择零负债的这种极端的债务保守行为十分值得我们探讨。在中国是否也存在零负债公司，零负债公司是否有一些相似的公司特征?本文拟对这一问题进行研究。收稿日期：2013—04—12基金项目：教育部人文社会科学研究项目“市场微观结构

4、、流动性风险与MAX效应”(13YJA790154)；山西省回国留学人员科研资助项目“山西综改试验区投融资研究”(2012—023)作者简介：张信东山西大学管理学院教授，博士生导师，太原市，030006；张莉山西大学管理学院硕士研究生。财务概念与理论研究为了研究公司的零负债现象，首先应该对公司的筹资安排即资本结构问题进行深入的了解。在资本结构问题研究中，国内外学者重点探讨了资本结构决策的影响因素。公司股权结构作为影响资本结构决策的一个重要因素也引起了广泛的关注。郎咸平(LarryH．P．Lang，1988)认为公司股权越集中，大股东持股风险越大，为了规避公司破产风险以及减

5、少债权人对自己的监督，股权越集中的公司越有可能少发债。顾乃康等(2008)基于中国上市公司独特的股权结构特征探讨了股权结构与资本结构之间的关系，研究表明公司的管理者持股比例、国家股比例均与公司负债比率显著正相关。马忠和陈彦(2008)研究发现股权结构为金字塔结构的上市公司由于终极控股股东的控制权与所有权分离使得控股股东倾向于降低公司的负债水平。金字塔结构作为公司股权结构中的一种特殊形式引起了国内外学者的广泛关注。金字塔股权结构是一种公司问的纵向层级结构，处于最顶层的终极控股股东，通过持有中间层级公司的股权，以实现对最底层上市公司实施控制。最早针对金字塔结构进行研究的是拉波

6、特、洛佩慈·斯利安、施莱弗(LaPorta，Lopez—de—silianes，Shleifer，1999)这三位来自哈佛大学的经济学家，他们通过对27个发达国家的1231家上市公司进行研究发现，与发行多类别股票和交叉持股相比，有26％的企业采用了金字塔股权结构。克拉森、迪扬可夫和郎咸平(Claessens，Djankov，Lang)对九个东亚国家(地区)的2980家企业的研究发现，38．7％的企业隶属于金字塔结构。马拉·法乔和郎咸平(FaccniandLang，2002)分析了西欧13个国家的5232家公司的股权结构后发现，金字塔股权结构在挪威和比利时最为普遍，其比例分

7、别高达33．90％和25％。随着国外学者对金字塔股权结构研究的深入，国内也有越来越多的学者开始关注这一问题。中国学者研究发现，中国上市公司普遍使用金字塔股权结构来构建企业集团。约瑟夫(Joseph)等对中国750家IPO企业的研究发现，75％的企业被金字塔结构所控制。刘芍佳、孙需和刘乃全(2003)研究国有上市公司和民营上市公司的股权结构时发现，中国上市公司中约为84％的上市公司直接或间接地被政府控制，其中有75．6％的企业由国家通过金字塔结构实施间接控制，金字塔结构在中国国有上市公司中极为普遍。杨兴君、宗长玉和江艺(2003