定向增发新股折扣率的影响因素及其_省略_研究_来自中国上市公司的经验证据_章卫东.pdf

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1、定向增发新股折扣率的影响因素及其与公司短期股价关系的实证研究*———来自中国上市公司的经验证据章卫东李德忠(江西财经大学会计学院330013)【摘要】本文分析了影响中国上市公司定向增发新股折扣率的因素，并研究了中国上市公司定向增发新股折扣率对公司短期股价表现的影响。本文认为，影响中国上市公司定向增发新股折扣率的因素与外国不同，中国上市公司定向增发新股折扣率的高低与股东的身份有关，向控股股东及关联投资者定向增发新股的折扣率要低于向非关联投资者定向增发新股的折扣率。并且，中国上市公司定向增发新股的折扣率越

2、低，投资者获得的超额累积收益率越高。本文运用中国证券市场定向增发新股的数据，对影响中国上市公司定向增发新股折扣率的因素及中国上市公司定向增发新股折扣率对公司短期股价表现的影响分别进行了实证研究，实证研究结果证明了本文理论分析的结论。【关键词】上市公司定向增发新股折扣率股票价格一、引言以非公开发行的方式向特定投资者定向增发新股已成为股权分置改革之后中国上市公司股权再融资的主要方式①。中国上市公司定向增发新股类似于英、美及东南亚等国家的私募发行，这些国家的上市公司私募发行时，通常以相当于发行公司市场股票价

3、格较高的折扣率给予认购者购买公司的股票，一般私募发行折扣率约为20%，并且私募发行的折扣率要比公开增发新股高(HertzelandSmith，1993;SrinivasanKrishnamurthyetal.2006)。国外私募发行时给予认购者一定折扣的主要原因有:(1)监督成本补偿假设。Wruck(1989)解释是因为私募发行时，参与认购的投资者购买了公司大量股票后，就负有对公司管理层及募集资金使用的监管责任，而投资者的监督将要花费一定的成本，私募发行时给予认购者的折扣是对其所花费的监督成本的补偿;

4、(2)限期流动性补偿假设。Silber(1991)认为，投资者购买私募发行公司的股票往往在一定时期内不能出售，给予认购者的折扣是对其认购的股票不能立即上市流通的补偿;(3)调查成本补偿假设。由于存在信息不对称，参与私募发行的投资者要对私募发行公司的价值及募集资金的投资项目进行调查，而这些调查要花费一定的成本，私募发行时给予认购者的折扣是对其调查成本的补偿(HertzelandSmit，1993)，Hertzel和Smit还发现公司价值难以计算和不确定性程度越高的公司发行折扣越大;(4)公司价值被过分高

5、估假设。Hertzel、Lemmon、Linck和Ｒees(2002)认为，私募发行时给予*本文是江西财经大学会计学院章卫东教授承担的教育部人文社会科学研究项目(07JA630064)研究的阶段性成果，同时也得到第41批中国博士后科学基金面上资助项目(20070410965)的资助。①目前中国上市公司股权再融资的主要方式有:配股、公开增发新股及定向增发新股。中国上市公司定向增发新股是指上市公司以非公开发行的方式，向特定投资者增发股票的一种发行方式。实质上是类似于美国等证券市场的一种私募发行(priva

6、teplacement)行为。73认购者折扣是因为参加认购的投资者认为公司的价值被过分高估了，私募发行后股价会经历一段表现不佳的时期，私募发行折扣是对私募投资者发行后股价表现不佳的补偿;(5)控制权假设。发行公司通过向消极投资者私募发行股票，可以为巩固管理层的控制权服务，私募发行时给予认购者的折扣是对消极的投资者为巩固控股股东控制权的补偿(Barclay、Holderness和Sheehan，2005)。较早的研究(Wruck，1989;Hertzel、Smith，1993)表明，与公开增发新股的消极

7、股价反应相对应，私募发行宣告前后有着正的超额累积收益率。随后的研究(Brophy、OuimetandSialm，2005)发现，私募发行的短期收益和长期收益与投资者身份有关。最近，DannyMeidan(2006)研究发现私募发行的短期收益还与私募发行的折扣率有关。他将NYSE和NASDAQ私募发行的1700多个样本分为溢价发行、适度的折扣发行、较高的折扣发行三组，然后进行实证分析后发现，溢价发行会有较大的正的宣告期超额收益，适度的发行折扣有较小的正的宣告期超额收益，而较高的折扣发行却有较低的宣告期超

8、额收益(但仍然为正)②。DannyMeidan解释是由于私募投资者在投资之前有机会对公司进行深入细致的调查研究，他们比资本市场的其他投资者更清楚发行公司的前景。因此，投资者在深入研究发行公司的情况之后，如果他们愿意以溢价于市场价格认购股票，这将是一个正面信号;相反，如果他们以折扣于市场价格认购了股票，这很有可能暗示公司价值被高估，并将被认为是一个低级别的信号。中国上市公司定向增发新股时也会给予参与认购的投资者一定的折扣。中国证监会规定参与定向增发新股认购