大股东控制下的定向增发和财富转移——来自中国上市公司的经验证据

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1、万方数据大股东控制下的定向增发和财富转移——来自中国上市公司的经验证据张鸣郭思永(上海财经大学会计与财务研究院200433上海立信会计学院会计与财务学院201620)【摘要】本文考察了大股东控制下的上市公司定向增发折价及其价值影响，以探求定向增发是否是上市公司的控股大股东进行财富转移的一种工具。研究发现：大股东的机会主义行为动机是影响上市公司进行定向增发的重要因素。上市公司定向增发的折价水平和大股东认购比例共同决定了大股东是否从上市公司转移财富及其转移财富的多寡。本文结论对投资者投资决策，政府部门进一步完善定向增发监管政策有一定的借鉴意义。【关键词】定向增发财富转移折价一、引言公开

2、发行和非公开发行是资本市场证券融资的两翼，从我国股票发行制度的发展历程来看，公开发行股票的方式一直占据主导地位；随着证券市场全流通时代的到来，定向增发作为非公开发行的一种方式，已成为我国上市公司股权再融资的主流。截止至2007年末，共有10％以上的上市公司成功进行了定向增发，而已发布定向增发预案的公司数目则达到了220多家，占到上市公司总数的15％左右。定向增发之所以受到证券监管部门、上市公司和投资者的青睐，相较于其他再融资方式具有不可比拟的优势：它可以在不增加即期股市扩容压力，避免对二级市场冲击的前提下，使上市公司通过向大股东、机构投资者或战略投资者增发而募集充裕的资金；并且，当

3、大股东通过定向增发而将优质资产注入上市公司时，既有利于优质存量资产进入资本市场，减少重新投资的时问，增强上市公司的持续盈利能力，还有利于减少今后的关联交易、增强上市公司的独立性；加之，监管部门对定向增发信息披露要求较低且实行简易审核程序①，在一定程度上利于上市公司节约筹资成本与时间、保守商业秘密，也节省了政府部门的监管资源。然而，由于定向增发涉及新老股东的利益分配，在我国目前投资者保护环境较差(沈艺峰等，2004)，股权较为集中的情形下，大股东主观上存在将定向增发作为财富转移工具的机会主义动机。同时，定向增发作为一项制度创新实行于全流通市场，而股权分置改革之后股票市场基础制度环境的

4、重大变化是市场监管所面l临的新课题，相关的法律法规及监管政策尚亟需完善，这又客观上为大股东的机会主义①根据证监会<上市公司证券发行管理办法)(第30号令)、‘上市公司非公开发行股票实施细Jlpl)(证监发行字[2007]302号)、<公开发行证券的公司信息披露内容与格式准则第25号--上市公司非公开发行股票预案和发行情况报告书>(证监发行字[2007]303号)，定向增发所要求上报的审核材料和对外信息披露资料均要低于公开发行；同时，证监会2006年第3I号令‘发行审核委员会办法>规定．定向增发适合特别程序，相较于公开发行的普通程序审核要求也低。78万方数据行为创造了环境。定向增发中

5、最为核心的问题是，如何确定定向增发发行价格，因为发行价格的合理与否，直接关系到新老股东的切身利益，关系到定向增发方案能否顺利实施；定向增发价格的合理性是通过定向增发折价来反映的，影响定向增发折价的因素很多，我们所关注的是：在我国的制度环境下，定向增发具有怎样的特征?大股东是否会利用其所拥有的控制权，将定向增发作为一种财富转移的工具?通过对上述问题的研究，我们作出了如下贡献。具体而言，一是丰富了定向增发的理论。国外研究主要是从监督效应(Wruck，1989)，信息不对称(Hertzel和Smith，1993)和管理层机会主义行为(Barclay等，2007)等角度阐述定向增发折价问题

6、，而我们研究发现，由于我国股权集中度较高，定向增发折价反映了大股东为了自身利益而从上市公司转移财富的机会主义行为。二是我们通过建立一个定向增发的理论模型，分析指出，定向增发在什么情况下会折价发行，而在什么情况下又会溢价发行，然后根据模型再进一步进行实证检验。三是为上市公司大股东从事财富转移提供了较为直接的经验证据。虽然股权集中使得上市公司的控股大股东往往从上市公司转移财富，侵占中小投资者利益，但是直接的经验证据一直较少，并且多集中于投资决策下的研究，而本文则从上市公司融资决策的角度提供了较为直接的经验证据。二、文献回顾定向增发中一个瞩目现象就是增发价格相对于增发时的市场价格有着较高

7、的折价；SEC(1971)研究报告指出在美国定向增发价格相对于发行时的市价有大约30％的折价，其后的实证研究显示美国定向增发折价大约在11．．3％一20％之间(Wruck，1989；Hertzel和Smith，1993；Hertzel等，2002)，其明显的要高于配股。定向增发股票的一个重要特征是流动性受限(一般有一到三年的锁定期)；Silber(1991)指出非流动性是影响股票价格的重要因素。虽然流动性受限对定向增发折价提供了部分解释，但是关于投资者为何会要求并且上