债市启明系列：历史上的PPI通缩-20190716-中信证券.pdf

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1、证券你历史上的PPI通缩债市启明系列｜2019.7.16▍▍中信证券研究部核心观点6月PPI同比回落至0，通胀焦点将转向PPI通缩风险。回顾2001年以来三次PPI转负阶段，以往PPI转负均受内外因素共同影响，财政和货币均发力以对冲。目前10年期国债收益率处于历次PPI同比增速为0左右的均值水平，若PPI由正转负后，利率下行需依赖更加宽松的货币政策。▍PPI同比增速回落至0，通胀焦点将转向PPI通缩风险。从价格传导的角度看，石油化工产业上游价格上涨难以向下传导，黑色、有色等产业上游价格下跌却明明能顺利向下传导

2、，中游原材料行业价格下降明显，反映出需求整体疲弱下，价首席FICC分析师格波动的棘轮效应。在不考虑供给侧如环保限产加码、国际油价飙升等超预期S1010517100001因素后，工业品涨价动力弱、翘尾因素强，6月PPI下滑至0后大概率在三季度转负。▍如果PPI转负，工业企业利润面临下行磨底过程。在PPI转负阶段（如2001~2002年、2008~2009年、2012~2016年，在2000年以来的三段PPI同比增速下滑至0并转负过程中），上游原材料价格仍然是价格下跌的主力，需求侧疲弱始终难以改善，成本推动因素消

3、失导致工业企业利润增速均处于低章立聪固定收益分析师位。而2019年一旦出现PPI转负局面，企业利润增速可能面临着一个下行磨S1010514110002底的过程。▍以往PPI转负受内外因素共同影响，财政和货币均发力以对冲。2001~2002年PPI转负源于对外开放和成本降低导致的产成品价格下行，2008~2009年PPI深度转负则是由全球金融危机下需求疲弱导致的出厂价格下跌所致，而2012~2016年长期PPI通缩源于投资、消费等需求的长期走弱以及金融体系进一步深化导致的脱实向虚。前两个时期PPI均以较快的速度

4、由正转负，外部冲余经纬击和内部需求走弱共同作用，财政、货币政策均发力予以对冲，表现为房地产固定收益分析师和基建投资对总需求的轮流支撑；2012年起PPI快速下行并长期为负，基建投S1010517070005资在2012年后也成为托底力量之一，但政策余地较之前有所收窄、力度也较此前减弱。▍目前10年期国债收益率处于历次PPI同比增速为0左右的均值水平。回顾2002年以来10年期国债与PPI同比增速走势，三次PPI通缩阶段对应5次PPI同比增速为0左右（10年期国债收益率自2002年1月起发布，2001年PPI进

5、入通缩过程缺少数据），当PPI同比增速处于0附近时，10年期国债收益率均值为3.24%，2019年6月10年期国债到期收益率均值正好为3.24%，进入7月后10年期国债到期收益率稍有下行。▍如果PPI转负，利率下行需依赖更加宽松的货币政策。PPI同比增速在2012年2月接近0并在3月转负后，10年期国债收益率仍然跟随PPI下跌而继续走低，但在降息等更宽松的货币政策缺席情况下，利率下行的幅度也较为有限，直到2015年2月降准、2015年8月下调公开市场操作利率、2015年10月下调存贷款基准利率后，10年期国债

6、收益率才又加大幅度下行。▍债市策略：由于当前10年期国债收益率处于历次PPI同比增速为0左右的均值水平，若后续降准、降息政策缺席，预计利率将维持在当前水平3.0%~3.4%上行震荡波动；而若有外部利率环境和国内利率并轨等进一步利好举措，预计收益率将迎来向下突破的机会，接近区间底部3.0%。证券研究报告请务必阅读正文之后的免责条款债市启明系列｜2019.7.1610PPI同比增速回落至0，通胀焦点将转向PPI通缩风险。6月PPI环比增速下降0.3%，同比增速下滑至0，处于工业通缩边缘。生产资料和生活资料环比价格

7、均下降，30个行业中价格环比下降的行业明显增加，11个行业价格环比上涨，15个行业价格环比下滑，4个行业价格环比持平。从价格传导的角度看，石油化工产业上游价格上涨难以向下传导，黑色、有色等产业上游价格下跌却能顺利向下传导，中游原材料行业价格下降明显，反映出需求整体疲弱下，价格波动的棘轮效应。需求疲弱导致价格下降的因素逐步累积，PPI面临通缩风险。图1：PPI环比继续下潜（%）PPI:全部工业品:环比PPI:生产资料:环比PPI:生活资料:环比1.501.000.500.00-0.50-1.00-1.50201

8、7/012017/022017/032017/042017/052017/062017/072017/082017/092017/102017/112017/122018/012018/022018/032018/042018/052018/062018/072018/082018/092018/102018/112018/122019/012019/022019/032019/042019/052