过剩产能行业信用研究之一：山西煤企哪家强？-20190716-国金证券.pdf

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1、2019年07月16日证券研究报告总量研究中心固收专题分析报告固定收益专题报告山西煤企哪家强？——过剩产能行业信用研究之一基本结论山西煤炭产量一直保持全国领先,未来可开采空间充足；煤炭资源分布集中、埋藏浅、易开采，开采成本低；煤种齐全、煤质优、发热量高、煤层厚，经济效益更好；外运运能充足，可突破区域限制。此外，煤炭行业也是山西经济利润、财政税收的主要贡献行业，就业人口的主要吸纳行业，为山西省的支柱产业。山西七大煤企煤炭产量均居全国前列，规模效应明显，市场竞争力均较强；煤炭储量丰富，可供开采期限长，产

2、能指标相对充裕，未来扩产空间大；相比其他省份（除了内蒙、陕西）具有较明显的开采优势，吨煤成本较低，吨煤成本可压缩空间较大；煤质优，利润率较高。山西七大煤企主要盈利来源均为煤炭业务，从煤炭产量、吨煤成本及弹性、煤炭种类及品质、外运便利性、未来经营持续性综合分析，煤炭主业竞争力由高到低：焦煤集团>晋煤集团、潞安集团>同煤集团>阳煤集团、晋能集团>山煤集团。火电业务与煤炭业务互补性强，产业链利润基本锁定，因此火电业务对于煤企来说是较理想的抗周期波动业务，而焦化、化工、电铝等业务与煤炭行业波动的重叠度较高，

3、易加大企业的盈利波动性。七大煤企（山煤集团除外）非煤业务与煤炭主业的互补性及盈利性：晋煤集团>焦煤集团、同煤集团、晋能集团、潞安集团>阳煤集团。七大煤企目前债务负担较重，有息债务规模均超过1400亿元，吨煤有息债务规模由高到低：晋能集团>阳煤集团>同煤集团>潞安集团>山煤集团>晋煤集团>焦煤集团。随着供给侧改革的推进，七大煤企现金流不断提升。从七大煤企现金流对有息债务的覆盖程度高低来看，偿债能力由强到弱：焦煤集团>晋煤集团、潞安集团>阳煤集团、山煤集团>晋能集团、同煤集团。煤炭行业作为前期资本投入

4、较大的行业，再融资能力至关重要，且不同的债务结构对风险承受度也不同，公开市场融资占比较高的债务结构往往更易发生流动性风险。债务结构稳定性由高到低：晋煤集团、山煤集团>焦煤集团>晋能集团、阳煤集团、潞安集团>同煤集团。煤炭行业目前景气度仍处于历史较高区间，考虑到未来行业新投放产能有限，且国家政策目前仍为保护供给侧改革成果，可从边际供给上对煤炭进行调节，比如限制进口煤或加大安全环保检查，因此行业景气度中短期内预计仍能维持较高水平；且随着山东、河北等地煤炭资源的枯竭，行业集中度将不断提升，煤炭资源丰富地区将

5、更受益。未来2～3年内，山西七大煤企信用状况大幅恶化的概率均不高，但七大煤企间信用资质仍存强弱之分：焦煤周岳分析师SAC执业编号：S1130518120001集团>晋煤集团、潞安集团>阳煤集团>同煤集团、晋能集团>山煤集团，在zhouyue1＠gjzq.com.cn目前优质资产相对短缺的背景下，可以适当下沉资质配置中短期品种。裴涛分析师SAC执业编号：S1130519060003风险提示：1.宏观经济失速下行，煤炭下游需求大幅缩减；2.去产能政策、peitao＠gjzq.com.cn环保政策变化，煤炭

6、供给大幅增加；3.信用融资环境恶化。-1-敬请参阅最后一页特别声明固收专题分析报告内容目录一、山西煤炭在全国的地位............................................................................41.煤炭产量大，基础储量高..........................................................................42.煤种全，煤质优，埋藏浅...................

7、.......................................................43.煤炭为山西的支柱产业.............................................................................4二、煤炭主业分析..........................................................................................51.产量规模大，增

8、长空间广..........................................................................62.吨煤成本较低，可调节空间大...................................................................83.铁路外运运力充足..................................................