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1、2003年第5期金融研究No.5,2003(总275期)JournalofFinancialResearchGeneralNo.275我国近年利率政策的效果分析谢平袁沁吾攵(中国人民银行研究局、货币政策司,北京100800)摘要:本文分析了我国利率政策的运行环境、中央银行反应函数与利率调整模式、利率对通货膨胀、产出、储蓄与消费的影响,全面论证利率政策的宏观经济效应,主要结论如下。第一,利率管制、过高的中央银行存贷款利率和金融机构实际负利率构成了利率政策运行环境的三个主要标准化事实;第二,我国的利率调整属于典型的滞后调整,决策时滞约为6-10个月;第三,利率对通货膨胀的影响不显
2、著;第四,实际利率对名义和实际产出的预测能力明显高于其他金融变量;第五,利率变化对居民的储蓄与消费决策存在显著影响。关键词:利率政策;宏观经济效应;中央银行决策中图分类号:F830文献标识码:A文章编号:1002-7246(2003)05-0001-1320世纪90年代以来,利率的频繁调整构成了我国货币政策操作的一个显著特点:从1989年2月1日至2002年2月21日期间,一年期存款利率调整了14次,其中11次下调,3次上调;同期,一年期贷款利率调整了15次,其中11次下调,4次上调。尤其是1996年5月至1999年6月,中央银行在37个月内连续7次下调存贷款利率,引起了社会
3、的广泛关注。尽管利率已经成为我国货币政策的主要工具之一,但利率政策效果如何,我国利率政策具有哪些特点,利率政策效果的优化等问题仍需要探讨。本文拟运用实证分析的方法对近年来我国利率政策的效果及相关问题进行研究。一、利率政策的运行环境管制利率构成了我国利率政策运行环境的首要特点。1999年3月颁布的《人民币利收稿日期:2003-04-12作者简介:谢平(1955.7-)男,浙江温州人,研究员,博士生导师,任职于中国人民银行研究局。袁沁吾攵(1975.9-),男,经济学硕士,任职于中国人民银行货币政策司。1率管理规定》中明确规定:中国人民银行是经国务院授权的利率主管机关。中国人民银
4、行制定和调整6大类利率:中央银行对金融机构的存贷款利率、金融机构的存贷款利率、优惠贷款利率、罚息利率、同业存款利率、利率浮动幅度。金融机构根据人民银行的有关规定可以确定的利率有5类:浮动利率、内部资金往来利率、同业拆借利率、贴现利率和转贴现利率、人民银行允许确定的其它利率。人民银行规定统一的存贷款结息规则。由于绝大多数金融资产的利率处于中央银行的管制之下,目前已经放开的同业拆借利率、国债回购利率的影响比较有限。有的观点甚至认为:在存贷款利率,也就是零售市场价格固定不变的情况下,拆借市场(批发市场)利率尽管相对放开,但利率的灵活性仍是有限的。(吴建光,1996)管制利率下,调整
5、官方利率是我国利率政策操作的主要形式。我国利率调整的程序是先定出一年期的存款利率,再推算出各期限档次的存款利率,最后定出贷款利率的各个档次。在确定利率水平时,考虑的宏观因素包括:社会资金总供求状况、企业成本水平、银行利润和市场价格总水平,其中最主要的因素是物价。利率水平的最终确定则是企业、国有商业银行、财政及中央银行多方博弈的结果(谢平,1996)。由于所有官方利率都由一年期存款利率推算出来,利率体系是计划性和封闭性的,具体表现为利率变化的同向性以及不同期限利率的高度相关性①。这种管制利率制度的根本特征是固定的存贷款利率仅反映货币当局(或政府)对未来价格变化的预期,而且这种预
6、期不能体现风险贴水,不能体现存款者、贷款者、企业等经济主体对未来价格风险的预期,从而限制了利率政策的有效性。利率结构不尽合理是我国利率政策运行环境的第二个特点。利率结构不合理集中表现在以下两方面:第一,存贷利差为零甚至倒挂。表1列出了1989年2月1日至2002年12月31日期间,一年期存贷利差小于或等于零的区间。表1时间段一年期贷款利率一年期存款利率利差持续时间(月)1989.2.1～1990.3.2011.3411.340131990.3.21～1990.4.1410.0811.34-1.26<11990.4.15～1990.8.2010.0810.08041991.4.
7、21～1991.6.308.648.64021993.7.11～1995.6.3010.9810.98024数据来源:根据《中国金融年鉴》整理。在总样本167个月中,有43个月以上存贷利差为零,这显然不利于金融体系健康运行。这种情况的部分原因在于对利率认识上的误区,即有意识地把利率作为国民收入再分配的手段,而忽视了利率优化金融资源配置的作用。尤其在高通货膨胀时期,为保护储①正是基于这种高度相关性,后文的实证分析用一年期存款利率和一年期贷款利率分别代表存款利率和贷款利率的一般水平。理论上说,存款利率一般水
