债市启明系列：美国的衰退要来了吗，企业盈利与投资视角-20190822-中信证券.pdf

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1、证券美国的衰退要来了吗——企业盈利与投资视角债市启明系列｜2019.8.22▍▍中信证券研究部核心观点8月14日美国10年期与2年期国债收益率倒挂，这是自2007年以来的第一次。由于此之美国10年期与3个月国债收益率已倒挂数月，市场格外关注本次的进一步倒挂。当前虽然10年期与2年期美债收益率倒挂并未持续，但在本次倒挂期间美国各类资产的表现如何？美债收益率的进一步倒挂是否预示着经济衰退，美国当前经济形势究竟如何？本文将从美国企业利润率的角度分明明析当前美国经济。首席FICC分析师S1010517100

2、001▍美债收益率倒挂：美国2-10年期国债收益率倒挂主要由于长端利率下行幅度超过短端利率，而造成这种收益率表现的主要原因在于包括德国、中国和英国等主要经济体经济数据不佳以及中美贸易摩擦不确定性难以解除带来的避险情绪。结合美债收益率倒挂历史来看，2-10年期美债收益率倒挂均伴随连续降息通道的打开，此次7月美联储降息后出现的美债收益率倒挂或使美联储承受压力。在本次美债收益率倒挂的过程中大类资产的表现章立聪方面，股债汇表现不一，在经历股票指数暴跌、国债收益率全面下行后，固定收益分析师当前股债两市正经历回

3、调，而美元指数则呈现一路向上的走势。S1010514110002▍从企业利润率看美国经济现状：NIPA企业利润率数据能够提供一个自下而上的视角帮助我们理解美国经济的变化。企业利润率的变化与美国经济周期具有较高的关联性，从企业利润率与消费和投资之间的历史关系来看，企业利润率下行趋势下，当前美国经济正处于一个较为脆弱的阶段。失业率以及非金融企业部门杠杆率角度来看，当前处于历史低位的失业率水平余经纬以及处于历史高位的非金融企业部门杠杆率均与处于较低位置的企业利润固定收益分析师率表现一致。风险资产表现方面，

4、企业利润率较低时，风险资产表现较差，S1010517070005美国股票指数下跌，高收益债收益率上行。从企业利润率与美联储货币政策的角度，历史上企业利润率大规模下滑时都伴随着美联储降息周期的开启，当前美国利润率水平已接近衰退时期，美联储后续或将进一步采取降息举措来刺激美国经济。▍债市策略：通过对上周2-10年期美债收益率倒挂的复盘，我们认为造成美债收益率这种表现的主要原因在于包括德国、中国和英国等主要经济体经济数据不佳以及中美贸易摩擦不确定性难以解除带来的避险情绪。收益率曲线倒挂暗示着未来美国经济衰

5、退的可能性很大；衰退的逻辑有很多，其中我们认为企业盈利和投资是非常重要的一个视角。从企业利润率角度来看，当前美国企业利润率趋势性向下，从水平上看略高于上次衰退开始时的企业利润率水平，但仍然处于较低位置，因此存在发生衰退的可能性，美联储后续或将进一步采取降息举措来刺激美国经济。对我国债市而言，我们维持10年期国债收益率2.8%~3.2%的判断。证券研究报告请务必阅读正文之后的免责条款22158929/36139/2019082216:44债市启明系列｜2019.8.22▍核心观点一、美债收益率倒挂美国

6、2-10年期国债收益率倒挂主要由于长端利率下行幅度超过短端利率，而造成美债收益率这种表现的主要原因在于包括德国、中国和英国等主要经济体经济数据不佳以及中美贸易摩擦不确定性难以解除带来的避险情绪。8月14日2-10年期美债收益率盘中倒挂，10年期国债收益率自2007年以来首次低于2年期国债收益率，然而美国本次倒挂并未能持续，2-10年期美债收益率短暂倒挂后当前已恢复正常。虽然倒挂仅短暂维持，但是其出现已经引起了市场的广泛关注。在此之前美国3个月-10年期国债收益率已经出现倒挂并维持数月，国债收益率曲线

7、倒挂通常被认为是经济进入衰退的信号。本次2-10年期美债利率倒挂主要是由于长端利率下行产生，短端利率由于受限于美国货币政策，下行幅度相对有限。而造成收益率产生如此变动的主要原因在于8月14日当天德国公布的2季度环比数据显示德国2季度GDP环比增速为负，同时中国公布的工业增加值数据与社零数据均低于预期，而不久之前英国公布的2季度GDP环比同样为负，主要经济体经济数据表现不佳使市场情绪波动，再者近期中美贸易摩擦不确定性始终未得到消除，市场受避险因素的影响较多，因此美债收益率下行，且长端收益率下行更多。图

8、1：德国英国GDP环比收缩（%）德国:GDP:不变价:季调:环比英国:GDP:不变价:环比折年率:季调5.004.003.002.001.000.00-1.00-2.002010-032010-072010-112011-032011-072011-112012-032012-072012-112013-032013-072013-112014-032014-072014-112015-032015-072015-112016-032016-072016-112017