专题研究：高收益债投资手册之地产篇.docx

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1、目录1高收益债投资手册之地产篇41.1高收益地产债性价比凸显41.2投资策略之择时：尚需等待61.3投资策略之择券：票息收益VS资本利得91.3.1赚取票息收益：关注企业清算价值91.3.1博取资本利得：关注企业周转及债项流动性12图表目录图表1：目前高收益地产债的占比为32%4图表2：目前高收益地产债集中在民企5图表3：目前高收益地产债集中在AAA5图表4：目前高收益地产债集中在发达地区5图表5：地产债的违约率并不高6图表6：20年以来地产债信用利差已经明显压缩6图表7：08-16年地产销售低点对应地产债利差高点6图表8：08-

2、16土地成交低点对应地产债利差高点6图表9：16年7-11月无风险利率处于低点，市场风险偏好提高7图表10：18年中房屋待售面积同比增速为负7图表11：18年以后各线城市房价同比增速下降7图表12：18年以后信用债违约规模骤升8图表13：年初至今商品房成交及土地成交规模未恢复平均水平9图表14：破产房企资产评估计算方法10图表15：海外上市房企破产资产评估计算方法10图表16：持有期收益率大于8%的债券列表11图表17：分位数在0.4以下、0.7以上的债项利差波动明显12图表18：波动小主体的国企占比更高13图表19：波动大主体的

3、主体评级分布更高13图表20：波动大主体的表外负债规模可能更大13图表21：波动大主体的存货周转速度更快14图表22：同时具备经营高周转及债券高流动性的发行人列表141高收益债投资手册之地产篇春节过后，债市无风险收益率在疫情的发酵下迅速下行，随后投资热情转移至信用债领域，城投债、地产债等安全性、收益性兼备的高性价比品种备受青睐，抢配趋势明显，品种利差也迅速收窄。信用市场的“资产荒”现象加剧，投资者不得不将目光转向收益率更高的债项，与土地财政捆绑密切的地产债更是关注的焦点，因而本系列高收益债投资专题将从地产债开始，分析讨论有哪些地产

4、债享受高收益，应当采取何种投资策略。1.1高收益地产债性价比凸显高收益债是一个相对概念，需要结合具体的市场利率情况判断，当前无风险利率迅速下行，利差压缩迅速，因此本文定义地产高收益债为到期收益率超过5%的债券。截至3月25日，在申万一级行业为房地产的1.50万亿信用债（包含企业债、公司债、中票、短融、定项工具）中有0.48万亿的债项到期收益率超过5%，行业内高收益债的占比达到32%，与一般的信用债相比，占比偏高。图表1：目前高收益地产债的占比为32收益率>=5%收益率<5%4798亿10266亿资料来源：Wind,方正证券研究所

5、分企业类型看，高收益地产债集中在民企，民企债券余额达到0.28万亿，占58%的比重，国企的规模仅为0.04万亿，占比较小。分主体评级看，高等级的占比最高，AAA的规模为0.19万亿。由于房地产行业的民营参与程度高，且大型房企中的民企占比高，因而高收益债中的高等级占比偏高。图表2：目前高收益地产债集中在民企图表3：目前高收益地产债集中在AAA3000债券余额（亿元）2500200025002000债券余额（亿元）150010001500500100005000AAAAA+AAAA-ABB-资料来源：Wind，方正证券研究所资料

6、来源：Wind，方正证券研究所分地区看，发达地区的高收益债占比更大。广东、福建、江苏省的规模分别为0.18、0.07、0.03万亿，其他大部分地区的存量规模不超过200亿。图表4：目前高收益地产债集中在发达地区2000180016001400120010008006004002000债券余额（亿元）广东省福建省江苏省上海北京重庆天津浙江省四川省香港河北省广西河南省贵州省陕西省云南省湖北省辽宁省山东省江西省湖南省资料来源：Wind,方正证券研究所虽然地产债的高收益债占比高，但行业的违约率并不高。截至3月25日，行业内已经发生实质违

7、约的地产债规模为104亿，与目前存量债券余额的比重为0.72%，而整体信用债该比值为1.98%，地产行业主体发生违约事件的概率并不高，地产债的高性价比更加凸显。在各类债项里面，地产债的利差空间仍厚，高出过剩产能债、其他国企债、城投债70-135bp，地产债的高收益特性更加凸显。不过在高性价比的驱使下，春节以来3Y以内债项的信用利差收窄近10bp，地产债收益率已出现明显下行，挖掘地产板块的高收益更需要精挑细选。下文我们将从择时、择券两个角度来探讨如何选择高收益地产债。图表5：地产债的违约率并不高图表6：20年以来地产债信用利差已经明

8、显压缩250000200000150000100000500000违约规模(亿）存量债券余额(亿)违约规模/存量债券(%)(右轴)2.5%2.0%1.5%1.0%0.5%0.0%（%）4.543.532.521.510.50非国企其他企业其他