食品饮料行业：酱菜行业亟待整合，龙头引领再出发.docx

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1、内容目录1.腌菜：舌尖上的历史，仍存规模扩张的空间52.榨菜：原材料壁垒提升市占率，寡头持续引领市场62.1.原材料集中铸高壁垒，成就行业单寡头62.2.时代背景下的变迁，势不可挡的消费升级，以龙头视角探行业前景82.2.1.08-12年：外来务工人员贡献业绩红利，品牌效应助龙头腾飞9（一）经济环境：宽松货币政策下，承压经济逐步回暖，低端消费先抑后扬9（二）产品重定位+品牌大推广，奠定涪陵榨菜龙头地位102.2.2.13-18年：家庭消费叠加渠道下沉红利，规模效应下单寡头地位凸显11（一）时代背景：家庭消费场景开启第二轮增长动能11（二）品牌力提升，单

2、寡头地位赋予提价基础122.2.3.深挖消费场景、深入渠道下沉，龙头集中仍有空间153.泡菜：行业极度分散，谁能突出重围？153.1.区域性明显，大赛道尚未现龙头153.2.对比榨菜：消费升级与行业整合明显落后163.3.韩国经验：多措并举促行业发展，消费者为品质付费184.相关标的：涪陵榨菜194.1.中短期动能——榨菜：渠道降库存轻装上阵，下沉再发力更添活力204.1.1.复盘历史：渠道下沉贡献增量，拨开库存波动看实力204.1.2.19年波动调整，砥砺前行214.1.3.19年末拐点已至，20年渠道下沉叠加场景挖掘开启下一轮增长224.2.长期看

3、点——泡菜：长期打造酱菜大平台，渠道端仍需推广245.风险提示262/27东吴证券研究所图表目录图1：中国腌菜市场重现高增长（亿美元）5图2：中国腌菜人均消费量与日本仍存差距（克/人）5图3：酱菜行业产能扩张但增幅放缓5图4：酱菜企业产销基本平衡，无产能过剩现象发生5图5：中国零售产品吨价缓慢增长（千美元/吨）6图6：我国青菜头种植区域集中7图7：绝大部分厂商在原产地附近安营扎寨7图8：08年榨菜行业格局分散7图9：12-17年龙头市占率稳步提升7图10：涪陵地区青菜头种植稳中有升8图11：涪陵榨菜所采购青菜头价格波动周期拉长8图12：涪陵榨菜业绩增速

4、呈现周期性特征（百万元）8图13：涪陵榨菜分业务收入（百万元）8图14：08年PMI产生明显低点9图15：公司业绩打破原有经济规律9图16：涪陵榨菜曾经品类繁多10图17：精简品类，并调整包装后的乌江榨菜10图18：早年涪陵榨菜在广告端的投放较多11图19：外来务工人员红利减弱后，榨菜行业急需探寻新增长点11图20：涪陵主力战场珠三角农民工全国占比降低11图21：榨菜菜谱的关注度不断提高，反映榨菜消费逐渐往家庭饮食变迁12图22：品牌间单价略有差距，乌江品类梯度合理，龙头具备提价权13图23：涪陵榨菜减少媒体段投入，转向地推14图24：销售费用率整体呈

5、线性下降趋势14图25：涪陵榨菜19H1收入区域分布15图26：17年韩国泡菜CR2超77%15图27：泡菜市场潜力大16图28：泡菜行业CR3不到3%16图29：泡菜行业未有过明显提价进程17图30：涪陵榨菜的榨菜毛利率高于泡菜17图31：CJ集团的Bibigo进一步细分客群与产品品类18图32：CJ依靠产品升级和细分实现市占率提升18图33：韩国料理泡菜多作为主食19图34：泡菜应用场景更广泛19图35：涪陵榨菜股价复盘19图36：15年剔除收购惠通的业绩增量后，除华南外各销售大区营收均呈现不同不同规模的下滑20图37：16年后，各销售大区营收规模

6、增幅明显20图38：18年营收持续增长，渠道折扣提前消耗19年业绩21图39：18Q4起预收账款负增长，显示经销商进货意愿不高，结转后无法带来营收增量21图40：19年营收受去库存影响，增幅放缓22图41：19年归母净利受销售费用投放整体承压223/27东吴证券研究所图42：小包装月销量攀升23图43：拼多多上线新品邱氏菜坊23图44：公司经历了三次存货周转率的低点24图45：13/16年公司营收规模增幅明显24图46：19年公司重新加大推广费用的投放24图47：销售净利率明显优于行业24图48：14年涪陵榨菜已推出海带丝和萝卜产品25图49：眉山泡菜

7、产值CAGR约为11%25图50：公司泡菜收入CAGR29%，高于行业整体增幅25图51：公司将乌江品牌用于泡菜业务26图52：公司现有产能将无法满足未来需求端的增长26表1：涪陵榨菜由0.5元正式迈向2元时代13表2：韩国泡菜产业发展的助推力184/27东吴证券研究所1.腌菜：舌尖上的历史，仍存规模扩张的空间腌菜在我国发展至今已有2000年历史。18年我国酱腌菜规模达80.90亿美元，增幅达5%。从结构上看，榨菜占比约1/9，而泡菜占比达到8/9。从量价拆分看，未来仍存扩张空间。量的提升：需求端增长仍可持续。18年我国腌菜人均消费3459克。近年来成

8、熟市场（如日本）消费规模虽受低盐健康的生活方式影响小幅下降，但仍高于我国。中国腌菜工艺虽历史悠