产权性质、资本结构与企业并购--基于中国制度背景的研究-论文.pdf

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1、产权性质、资本结构与企业并购———基于中国制度背景的研究刘钊王志强肖明芳内容提要本文从资本结构的视角考察政府干预对企业并购决策与绩效的影响。在政府干预少的地区，过度负债的国企会谨慎进行并购，导致并购可能性和金额均较小，但并购后的绩效有显著提高，而在政府干预多的地区国企受到行政干预，导致了非市场化并购；我们还发现民企较少受到政府的干预，并购更有可能为市场化行为。研究结论表明政府干预扭曲了资源配置，对进一步推进市场化改革具有重要的启示意义。关键词政府干预资本结构并购市场化改革中图分类号：Ｆ２７５．６文献标

2、识码：Ａ文章编号：１０００－７６３６（２０１４）０２－００３２－０９一、引言并购所具有的优化资源配置、改善公司治理等功能，一直是学者们关注的热点问题。在中国，政府之手对企［１，２］业的干预依然很严重，无论是并购中的支持或掏空，均表明政府会对国有企业决策进行干预。随着中国改革［３］开放以来的市场化进程，政府控制导致企业经营效率低下的不利影响逐步显露出来，为了发展经济，政府减少［４～６］了对国企的干预。学者的研究表明市场化进程能够有效减少政府的干预，优化整体资源配置。但由于政策、地理、交通等各因素的影响，

3、中国各地区的市场化进程存在不平衡，导致了政府对国企干预程度存在显著的差异。因此，我们感兴趣的是：在市场化改革不断推进的中国，政府干预是否依然影响企业并购，不同产权性质企业的并购决策和绩效又会存在什么样的差异？本文选择从资本结构的视角，观察不同产权性质的企业在转型制度背景下的并购决策。采用２００４～２０１１年的并购数据，实证结果发现在政府干预多的地区，国有企业更有可能进行了非市场化并购，导致杠杆缺口对并购行为、市场反应均无显著影响，并购后长期绩效变差。而在政府干预少的地区，政府对国有企业影响较少，为了应

4、对激烈的［７］市场竞争和降低财务风险，国有企业更加关注自身资本结构，在并购时会考虑资本结构的影响。过度负债的国企会收稿日期：２０１３－１０－１４基金项目：本文是教育部人文社科规划项目“资本结构动态调整的理论与实证研究”（项目编号：２０１２０１２１１１００４１）的阶段性研究成果作者简介：刘钊厦门大学管理学院财务学系博士研究生，厦门市，３６１００５；王志强厦门大学管理学院财务学系教授，博士生导师；肖明芳厦门大学管理学院会计系博士研究生。３２公司治理与理财较少进行并购，如果并购也会选择更能创造价值的目标公司

5、，并购后长期绩效也更好。无论是在政府干预多的地区还是少的地区，民营企业的杠杆缺口与并购可能性、并购金额均显著负相关，与市场反应显著正相关。这说明民营企业并购受到政府的干预较少，在并购时会考虑自身财务状况，更有可能为市场化行为。结论表明市场化进程有助于提高经济活力，能够减少政府对国有企业并购的干预，促使国有企业按利润最大化进行并购，有利于提升国有企业的效率。二、理论分析与研究假设［８］［９］［１０］［１１］［１２］［１３］哈佛德（Ｈａｒｆｏｒｄ）等、尤索尔（Ｕｙｓａｌ）、杜德利（Ｄｕｄｌｅｙ）、童盼等、

6、姚明安等、李胜楠等发现资本结构对企业并购会产生影响，结论表明企业在并购时会关注资本结构。当过度负债时，企业财务风险会增加，限制了再融资能力，导致企业较少进行并购，即使进行并购也会选择较小规模的目标。［５］但在中国，政府干预是影响企业正常生产经营、干预企业自我决策的重要影响因素。特别是国有企业，无［２］论是政府出于自身利益或私有收益，利用稀缺资源支持国有企业的发展，还是由于政府出于政绩目标要求国有［２］企业来实现政治目标，国有企业被迫承担过多负担，均会导致国有企业的非市场化经营，扭曲了社会资源配置。政府

7、对国有企业干预的一个重要表现就是“拉郎配”，为了满足政绩目的，官员会要求国有企业收购其他产业，以实现“做大做强”，或是兼并落后产能的企业，以达到维护社会稳定的目标。由于政府的担保，国有企业并购时不在意财务风险，违背利润最大化的目标，降低了经营效率。这种行政干预也会导致银行信贷过多地投放于国有企［５，６］业，国有企业相比于民营企业能够取得更多、更稳定的信贷资金，在陷入财务困境时也更容易得到政府帮助。政府对信贷决策的干预，使得稀缺的资金配置于受政府庇护的企业，可能损害了那些经济上更有效率但缺乏必要关系的企

8、业。因此，政府干预程度的高低对国有企业的并购决策有显著的影响。在政府干预多的地区，尽管过度负债的国有企业有较高的财务风险，但由于有政府提供补贴或干预银行的信贷发放，这些国有企业受到行政干预实行的“拉郎配”并不会让企业破产，并购中不会关注资本结构以及财务风险对企业的影响。在政府干预少的地区，国有企业受到的干预较少，政策性负担得到减少，同时政府支持也有所减少，使得过度负债的国企在并购时会关注资［５］本结构的影响，防止财务风险的急剧增加导致财务困境。相比于国有