“特定领域投向”视角看城投系列一：“特定领域投向”城投债知多少？-20200310-兴业证券.pdf

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1、证券研究报告“特定领域投向”城投债知多少？——“特定领域投向”视角看城投系列一分析师：黄伟平（S0190514080003）研究助理：吴鹏团队成员：黄伟平、左大勇、喻坤、罗婷、罗雨浓、吴鹏、雷霆、徐琳报告发布日期：2020-03-101结论KEYPOINTS⚫引言：2019年，我们曾先后推出《财政视角看城投》系列和《从产业视角看城投》系列报告。本次我们拟推出《“特定领域投向”视角看城投》系列报告，挖掘明确投向“政策支持或引导”的特定项目/领域的城投债投资机会。本篇作为系列报告的第一篇，将对“特定领域投向”城投债进

2、行系统性介绍，并提出我们整体的投资策略。⚫一、“特定领域投向”城投债面面观➢本文所论述的“特定领域投向”城投债，是指发行主体为城投平台公司，募集资金明确投向“政策支持或引导”的特定项目/领域的城投债券，具体包括各种专项债、项目收益债、保障性住房债、扶贫债、绿色债及疫情防控债。相较于普通城投债，“特定领域投向”城投债在发行条件方面多有放松，有明确的项目/领域投向，还款来源比较多样化，且多有不同形式的政策扶持。截至2020年3月6日，“特定领域投向”城投债的存量规模为7300.9亿元。在城投转型的背景下，预计未来“特

3、定领域投向”城投债仍有进一步扩容的可能。➢从主体评级来看，绿色债、疫情防控债、扶贫债的发行平台资质较优，专项债其次，而保障性住房债平台资质一般，项目收益债的平台资质较弱；从平台行政级别来看，绿色债、疫情防控债、扶贫债的平台级别较高，以省级和地级市/计划单列市为主，而专项债、保障性住房债及项目收益债的平台以地级市/计划单列市和区县级/县级市为主；从剩余期限来看，疫情防控债以0-3年期为主，绿色债、保障性住房债、扶贫债以1-5年期为主，专项债、项目收益债以3-7年期为主；从估值收益率来看，专项债、绿色债、保障性住房债

4、、扶贫债及疫情防控债的存量债估值收益率多在5%以下，而项目收益债的估值收益率主要分布在5%-8%区间。➢“特定领域投向”城投债具有较高的安全边际。除纾困专项债、疫情防控债外，各类“特定领域投向”城投债还款来源多与对应项目相挂钩，同时诸如保障性住房债等还会有财政注资等“政策支持”；特别的，项目收益债要求项目收益能够完全覆盖债券本息；纾困专项债是发行人发债融资后，以市场化方式投资纾困暂时遇到困难的优质企业，而疫情防控债顺应政策导向，两类债券的发行主体资质普遍较优，也具有较高的安全边际。2结论KEYPOINTS⚫二、积

5、极挖掘收益率在4%-8%区间“特定领域投向”城投债的投资价值➢综合主体和债项评级中最高的作为“特定领域投向”城投债的最优评级来看，AA+及以上等级“特定领域投向”城投债的存量规模占比高达64.7%，AA-及以下（含无评级）占比极低，仅0.4%。整体来看，存量“特定领域投向”城投债的资质较优，存在精挑细选的空间；➢城投债的违约风险较低+后续宽财政、政府稳增长措施明显，宽松周期下，城投债仍然是较为安全的品种；➢当下信用债尚不具备牛熊切换的宏观条件，信用债的套息和下沉信用资质的策略仍会维系一段时间；如果投资者的风险偏好

6、较低，对于4%以下收益率的信用债品种，杠杆及套息策略仍有可为，但价值并不高；如果投资者风险偏好较高，可以在防范信用风险前提下，适当下沉信用资质，积极挖掘估值收益率在4%-8%区间的“特定领域投向”城投债的投资价值；➢对于“特定领域投向”城投债，在“政策加持”、“项目收益”或平台自身资质等保障下，此类城投债的风险相对可控，有着更高的安全边际。根据“特定领域投向”城投债的剩余期限和估值收益率情况，建议结合各地区发债城投平台可能形成的隐性债务压力情况，积极挖掘估值收益率在4%-8%区间的剩余期限在1-5年期的“特定领域

7、投向”城投债投资价值，而8%以上的高收益债信用风险相对较高，建议投资者尽量规避。➢本系列的后续报告，我们将结合各地区发债城投平台可能形成的隐性债务压力情况，分省份挖掘估值收益率在4%-8%区间“特定领域投向”城投债的投资价值。风险提示：基本面变化超预期；地方债务相关政策变化超预期3sPtPnPuMzR7NdN9PpNmMoMnNlOrRnOkPpOqRaQmNpRMYtPvNwMnNxO相关报告◼20200305何妨吟啸且徐行：勉强的胜率VS弱化的赔率——3月信用市场展望◼20200216博收益与防风险间的平衡木

8、——下一阶段信用市场展望◼202012292020年的信用债偿付压力有多大？◼20191113深耕，广拓——2020年信用市场展望◼20191015从产业视角看城投——图解资源型城市城投平台的投资机会与风险（3）◼20191008财政视角看城投——图解各地区城投平台可能形成的隐性债务规模及压力系列（3）◼20190925从产业视角看城投——图解资源型城市城投平台的投资机会