中小企业板上市公司融资顺序的实证研究.pdf

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1、髓中小企业板上市公司融资顺序的实证研究黄剑丹(宜春学院，江西宜春市336000)摘要：1984年Myers和Majluf提出优序融资理论，他们认为公司采用的融资顺序应是：内部融资、债务融资、股权融资。本文利用Shyam—Sunder和Myers的优序融资理论模型对中小企业板上市公司的融资选择进行了检验，发现中小企业板上市公司的融资顺序并不完全遵循优序融资理论。关键词：中小企业板；融资顺序；检验中图分类号：F275文献标识码：A大多数对于我国主板市场融资顺序的研究得出的结论是存长期负债一第(t一1)年的长期负债；DIVt

2、为第t年的债务在股权融资偏好，中小企业板会不会也存在这种偏好呢?本文利息支出(包括股利支出)：I为第t年的资本支出，I=构建以中小企业板上市公司为样本，采Shyam—Sunder和Myers的优固定资产、尢形资产和其他长期资产所支付的现金一处胃固定序融资理论模型对中小企业板上市公司的融资顺序展开分析。资产、无形资产和其他长期资产而收回的现金净额：△W．为第一、样本选取t年营运资本的净增加额，△W=第t年年末营运资本一第t年截至2012年3月30日，深证证券交易所中小企业板上市年初营运资本，营运资本=流动资产一流动负债；

3、c+为第t年公司有665家，考虑到上市时间不长的企业各方面还不是很稳扣除利息和税款的经营现金流；DEF．为第t年的资金缺口。定，于是本文选取了2009年以前上市的企业，剔除6家sT企根据优序融资理论，对公式(1)进行检验时，如果a=0且业，剔除1家金融类企业，最终选定j，266家作为研究的样本。优序融资系数b-1，则说明企业在需要外部融资的情况下首先本文的数据主要来源于CSMAR数据库。选择以债务融资方式来满足。则，如果a=0且优序融资系数二、基于Shyarn-Sunder和Myers模型对中小企业板上市公b-0，则说

4、明首先会选择发行股票的方式。不过，以上结论是建司融资顺序进行检验立存企业可以自由借贷而不受约束的假设前提下的，而事实上1、Shyam—Sunder和MyerS的优序融资理论检验模型山于财务风险的存在，企业不可能无限制的使用债务融资，其优序融资理论认为公司在经营投资过程中出现资金缺口时，债务融资能力是有限的，所以如果a的估计值相对较小，且优一般只考虑发行债务，当有资金富余时就把它用于偿还债务。序融资系数的估计值接近1，就说明支持优序融资理论。Shyam—Sunder和Myers于1999年发表《关于资本结构的均衡2、检验

5、结果理论和优序融资理论之实证研究》⋯文，文中运用模型对优序根据优序融资融资理论的假定，正的DEF值表明企业有资融资理论进行了检验：缺口，需要进行外部融资，而负的DEF值则表明企业有富余(1)△，=a+beoDEF,，，资金。为了减小负的DEF值对优序融资模型检验的影响，本文其中：借鉴刘星等(2004)的做法，将负的DEF值设为0。(2)DEF,=DIV,++△一Clr利用266家样本企业的年报数据，分别就2009年和2010式中：△D为i公司第t年发行的债务，△D=第t年年对公式(1)进行最小二乘法回归，结果如表1所示

6、。表l2009年、2010年最小二乘回归检验结果变量回归系数标准误t值P值2009缸201O年2009年2010年2009伍2010笠2009钲2010笠C一23631660757l752．10562831146077152．237247O．5183390．02610．6047DEF0．4954610．1160650．025145O．O16692l9．7038l6．9534330．00000．00002009笠2010年2009笠2010住R。0．595241O．154795因变量均值5833610845010682校

7、正的R0．593708O．151593因变量标准差2．48E+082．40E+08回归标准误1．58E+082．21E+08AlC准则40．6060241．27697残差平方和6．62E+181．29E+19Schwarz准则40．6329741．30391对数似然函数值一5398．6O1—5487．837F统计量388．240048．35023Durbin—Watson统计量1．9607451．960956P值(F统计量)0．0000000．000000——·130··芳f}·2013·12·专题研究由表1可知，基于

8、2009年的数据进行检验时，模型拟合样本企业的流动负债占负债总额的比重应该会比较大，于是对度比较好，优序融资系数b的估计值近0．5，可以认为模型还2009年和2010年的流动负债情况进行了考察，2009和2010年是比较有解释力的，也就是说，企业在进行外部融资时会首选样本企业的平均流动负债比重都高达88％，甚至有的企业其流债务融资