上市公司融资顺序的实证研究

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1、上市公司融资顺序的实证研究【摘要】在西方规范的资本市场条件下，企业的融资顺序是先内部融资后债务融资与股权融资。我国上市公司过去偏好股权融资，融资顺序为股权融资、债权融资和内部融资。本文采用2000-2004年五年的最新数据，通过对沪市上市公司符合样本要求的683家上市公司的调查分析，选择对融资顺序产生影响的18个指标，用实证分析的方法研究我国上市公司的融资顺序，以验证上市公司融资顺序是否有变化及变化的趋势。　　　　一、研究背景和意义　　　　上市公司融资方式有内部融资、股权融资和债务融资，根据西方理论分析上市公司对融资方式的选择主要取决于成本，内部融资

2、的成本最低，股票融资的成本最高，根据“啄食顺序理论”（ThePeckingOrderTheory）即公司融资将根据成本由低到高的顺序，而不应有其他偏好。因此，企业的融资顺序应为：内部融资、债务融资、股权融资。但是，实际上根据以前几年的资料分析，我国两市的上市公司每年年末资产负债率远远低于同期国内同行业企业的资产负债率且逐年递减，反映了其每年总体上股权融资比例大于债权融资比例。这说明我国上市公司存在着对股权融资的偏好，这与融资优序理论相悖，也与资本结构理论存在巨大偏差。　　1995年—2000年企业股票筹资额与债券筹资额情况如下表1，表中数据表明了上市

3、公司在前几年中融资方式及融资顺序的变化趋势。随着证券市场的不断发展和完善，这种股权分置现象已严重束缚了我国股市功能的正常发挥和效率的提高，成为困扰我国资本市场发展的一个根本问题。近年来，证券市场发生的变化，对企业融资环境产生了一定的影响。上市公司的融资环境已经开始发生改变并对上市公司再融资提出了新的要求。增发和配股的成本并不低廉，预计在今后一段时期内其并非是上市公司融资的最佳选择。如何在新的环境条件下选择最适合自己的融资方式，这是许多上市公司共同关心的话题。　　我国上市公司1990-2004年股票市场筹资统计情况如表2所示，表中数据表明1990-20

4、04年各融资方式的变化趋势，更准确的体现了近年来企业的融资顺序正在不断变化。　　无论是市场的发展还是政策的引导，企业的融资环境的改变对企业融资方式有怎样的影响？企业选择融资方式的顺序是否有合理化的趋势？本文就以沪市上市公司为研究对象，从理论和实证的角度分析企业融资顺序的合理性和趋势性。　　　　二、选择样本与研究步骤　　　　（一）基本假设　　假设1：假设内源融资额全部用于公司发展。　　条件1：非金融类沪市上市公司；　　条件2：非ST公司和PT公司，这些公司或处于财务状况异常的景况，或者已连续亏损两年以上，如果将其纳入样本将极大地影响结论的可靠性和一致性

5、，因此从样本中剔除。　　条件3：结合以上条件，本文的研究范围设定在2000-2004年我国沪市资本（包括银行借款、长期债券、债转股、股本）发生变化的企业，2000-2004年内长期借款筹资的企业有611家，短期借款筹资的企业有699家，长期债券筹资（包括可转债）的企业有37家，股票筹资的企业有672家。其中，ST公司和PT公司97家，金融类公司3家。因此，通过以上条件的筛选，研究范围为683家上市公司。　　　　（二）分析步骤　　1.指标选择；　　2.对指标因素进行简单的描述；　　3.模型建立；　　4.实证结果；　　5.结果分析及解决方法。　　　　三、

6、研究方法与变量解释　　　　（一）研究方法　　本文采取规范分析与实证研究、定性分析与定量分析相结合，纵横对比的分析方法，从融资成本的高低、融资风险的大小、机动性的大小、融资方便程度等方面来比较各种融资方式。　　　　（二）变量解释　　需要解释的各个变量的理论含义、指标确定，以及解释模型中自变量与因变量的期望关系如下：　　1.规模：规模大的公司经营更为多元化，抗风险能力强，破产的可能性小，具有更高的负债能力，因而常常能在较高的财务杠杆水平上运行。由于我国上市公司存在着大量的非流通股，公司市值并不能很好的反映公司规模。Demsetz和Lehn（1985）的研

7、究表明，用公司资产总额代表公司规模与采用公司股权市值表示公司规模的回归结果并没有较大的差别。因此，本文也采用公司资产规模表示公司规模成长。　　2.成长性：成长性的代表变量用总资产平均增长率表示。高成长性企业比低成长性企业对未来的发展有更多的选择，Myers等从理论上，Bradley（1984）、Smith和yers和Majluf（1984）的优序融资理论指出，盈利性高的企业倾向于低的负债率。盈利性高的上市公司倾向于采用配股的方式来获得外部融资。　　5.资产担保价值：资产担保价值是决定企业负债能力的重要指标。企业中各类资产抵偿负债的能力是各不相同的。风

8、险低，更通用的有形资产对负债能提供更可靠的抵押保证。同时企业举借有形资产担保的债务时还可以降低其筹资成本（M