我国上市公司债权再融资方式的影响因素分析

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1、□财会月刊·全国优秀经济期刊我国上市公司债权再融资方式的影响因素分析葛帮亮贝政新（博士生导师）（苏州大学东吴商学院江苏苏州215021）【摘要】本文以2008年1月1日至2013年9月30日沪深两市发行公司债、中期票据和短期融资券的762家A股上市公司为样本，通过配对样本研究和Logistic回归模型检验，从企业财务特征和公司治理角度，深入分析了影响我国上市公司债权再融资的相关因素。研究结果表明，发行公司债、中期票据和短期融资券的公司往往具有更大的公司规模、更好的成长性、更强的盈利能力以及更低的经营风险，但不一定具有更优的公司治理水平。实证结果还表明，公司在进行债权再融资决

2、策时，相关影响因素存在一定的差异性，公司规模、财务杠杆和股权集中度是三种债权再融资方式共有的影响因素。【关键词】债权再融资财务状况公司治理logistic回归模型一、引言看作是公司不同的融资工具，而且应将之看作是不同的我国证券市场成立之后相当长一段时间内，国内上公司治理结构（Williamson，1988）。市公司的再融资手段较为单一，极大地阻碍了公司的发上市公司的融资方式一直是学术界争论的热点，学展壮大。直至2007年8月14日《公司债券发行试点办法》者对优化融资方式的选择做了大量的研究（Modigliani的正式颁布，加之2005年5月《短期融资券管理办法》的andMi

3、ller，1963；Miller，1977；MyersandMajluf，1984等），实施以及2008年4月中期票据业务的正式启动，我国上得出了近乎一致的结论，即债权融资能够降低资本成本，市公司的再融资方式逐渐多元化，也极大地拓宽了上市提高公司治理水平，因此，在没有破产风险的前提下，债公司的融资渠道，尤其是债权再融资方式。权融资优于股权融资。但债权融资工具种类繁多，债务属关于上市公司的融资方式，近年来国内外学者的研性有很大不同，而针对不同债权融资工具选择的研究相究主要集中在股权再融资和债权再融资的选择和比较等对较少。根据现有财务和公司治理理论研究成果，国内外方面，而债权融

4、资工具种类繁多，不同工具的债权属性差学者认为可能影响企业债权融资的因素主要包括公司规异较大，现有文献主要分析了企业发债或贷款的决策影模、财务杠杆、经营风险以及股权结构等。响因素，以及发债和贷款的比较优势，但针对不同债权融Blackwell和Kidwell（1988）对美国公司公开发债和私资工具的研究较少，尤其是有关中期票据和短期融资券募发债的发行成本比较分析后发现，由于存在注册费、财发行影响的研究更为匮乏。务报表审计费和债券咨询费等额外费用，公开发债的成随着国内债券市场的快速发展，深入分析公司债、中本要高于私募发债。但Carey等（1993）的研究发现，公开期票据和短期融资

5、券的影响因素，对于提高投资者风险发债存在明显的规模经济效应，特别是发行规模超过1亿防范意识、引导企业进行合理融资决策以及促进监管机美元时，公开发债可以节省更多的成本，因此规模较大公构维护债券市场的健康发展，均具有重要的理论参考价司更倾向于通过公开发债的方式融入资金。值。基于此，本文以A股上市公司为样本，通过配对样本研公司的财务杠杆也能影响债务融资方式的选择，因究和Logistic回归模型分析，从企业财务特征和公司治理为公司需要支付的融资成本与其财务杠杆呈同向变动关等视角，深入探究国内上市公司发行公司债、中期票据和系。BaxterandGragg（1970）研究表明，规模越大

6、的公司越短期融资券等债权再融资方式的具体影响因素。青睐债务融资，而债务比率越高的公司，则进行债务融资二、文献述评与研究假设的概率越小。此外，HoustonandJames（1996）等的研究发企业融资一直是现代财务金融学科研究的热点问现，财务杠杆较高的公司更愿意通过公开发债融资，以规题。一个完整的资本市场，应该包括均衡发展的股票市场避银行干预公司的经营管理活动。和债券市场。在市场经济条件下，债权和股权不应仅仅被Bradley等（1984）和Bathala（1994）提出，公司的经营□·24·2014.11下全国中文核心期刊·财会月刊□风险越大，其越倾向于保持较低的债务水平，

7、即经营风险表1样本分布统计越小的公司，其发债融资的概率越大。发债融资对企业的200820092010201120122013合计财务有一定的要求，企业经营状况恶化或资金运作不当，公司债8307479350235均会使企业陷入无力偿债的困境。Takeo等（1993）用日本中期票据11415374842157债券市场数据论证分析认为，在企业运行风险较高时，选短期融资券2634567510277370合计357878159243169762择银行贷款，以通过外部监督确保项目顺利进行。股权结构也是影响公司融资决策的因素之一