员工持股计划在上市公司实践的效果、问题和建议

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1、员工持股计划在上市公司实践的效果、问题和建议作者：孙即万丽梅研究小组：宏观经济运行与投融资机制改革（本文完成于2015年12月）针对376家已实施员工持股计划上市公司的研究表明，股权集中度高、盈利能力强的企业更倾向于实施该计划，实施该计划的公司市值增速和负债增速显著高于未实施的公司，TMT行业实施该计划能显著提高公司的现金流量增速以及盈利增速。员工持股计划总体上受到市场正面评价，但在实践中也存在高杠杆风险、企业行为短期化等问题。建议将员工持股计划作为混合所有制改革的抓手加快推进实施，扩大行业覆盖面，加强事中事后监管，完善员工持股计划的激励约束机制，建立多维度的税收优惠体系。一、我国上市公司

2、员工持股计划的实施现状员工持股计划是企业鼓励其员工持有本公司股票的一种有效方式，有利于完善员工与企业的利益共享机制。自2014年6月《关于上市公司实施员工持股计划试点的指导意见》正式发布以来，截至2015年10月31日，沪深两市共有376家公司发布了员工持股计划草案，资金规模达到619.80亿。尤其是今年7月以来，共有187家公司公布计划草案（资金规模为270.41亿元），数量迅速增长，仅用四个月的时间即超过了上半年度的147家（资金规模为265.55亿元）（见图1）。图1上市公司公布员工持股计划草案数量数据来源：Wind，中证金融研究院整理公司主要集中于战略性新兴行业。从行业分布看，电子

3、、计算机、机械设备和医药生物等战略性新兴产业、“中国制造2025”重点领域企业实施实施员工持股计划占比高达36.43%，且上述行业实施该计划的上市公司比例远远高于市场平均水平。相比之下，采掘、钢铁、建筑材料、交通运输、银行和非银金融、国防军工等行业占比仅为6.91%（见图2）。图2行业分布情况数据来源：Wind，中证金融研究院整理实施方式主要以二级市场购买及非公开发行认购为主，市场异常波动后，二级市场购买占主导。员工持股计划的实施方式主要分为二级市场购买、非公开发行认购、大宗交易受让、股东无偿赠与等。其中，二级市场购买以及非公开发行认购的数量最多，分别为238家与115家，两者占比超过了9

4、0%。仅有5家上市公司的员工持股计划来源于股东无偿赠与。在时机抉择方面，2014年下半年，以二级市场购买居多。2015年上半年，非公开发行认购显著增加，占比达45.95%。7月股市大幅震荡之后，二级市场购买又成为了主流方式，占比超过85%。主要资金来源于员工自筹与融资借款。二者占比高达97%，来源于净利润提取持股奖励基金方式的仅有4家公司。在非公开发行认购的持股计划中，全部员工以自筹现金形式参与。而二级市场购买的员工持股中，融资买入与借道集合资产管理计划引入外部资金的做法最为普遍，杠杆率从1:1至20:1不等，以2倍杠杆居多。截至2015年10月，发布预案表明通过二级市场购买方式进行员工持

5、股的238家公司中，就有184家使用了杠杆，占比77.31%。民企是主力军，但员工参与比例低于国企[1]。在实施员工持股计划的上市公司中，民企有304家，占比达80.85%。国企仅有37家（含32家地方国企、5家央企），占比仅9.84%。两者区别主要表现为：一是国企实施该计划的资金全部来源于员工自筹，而民企的主要途径是向控股股东借款以及向第三方融资。二是国企员工认购比例明显高于民营企业，分别为79.18%和70.54%。从参与计划的员工占员工总数的比例看，国企占比为21.80%，民企占比18.78%。二、员工持股计划实施的效果评估（一）员工持股计划对上市公司的影响本部分主要研究员工持股计划

6、对公司财务状况的影响。以2014年6月20日至2015年10月31日期间公布该计划的公司为样本，本文将方案推出当季定义为N季，将按N-1和N（即员工持股计划推出前一季以及当季）作为计算基准，将公布该计划公司前后重要财务指标[2]的变化率与未公布该计划公司的变化率进行了差异化检验（见附表1）。实施该计划的样本公司具有如下特征：1．样本公司多数集中在股权集中度高的公司。N-1季度的数据显示公布计划的公司中，前十大股东持股比例约为60%，其他公司则为57%。2．样本公司的市值增速以及负债增速显著高于未公布员工持股的公司。N-1季度的数据表明员工持股公司的平均市值为131.81亿元，显著低于其他公

7、司的152.74亿元；员工持股公司平均负债率为39.49%，显著低于其他公司的45.59%。其主要原因是员工持股的公司大部分集中在轻资产行业。对比该计划公布前后的数据，结果显示样本公司的资产增速为29.89%，其他公司的平均水平为24.26%，二者相差超过5%。样本公司负债增速也远高于其他公司的平均水平，分别为0.16和0.11。结果说明样本公司更有能力使市值上涨，且其使用杠杆能力变强。3．盈利能力高的公司实施员工持股的