兼谈铜行业的研判：有色行业：铜，全球经济预期改善的最受益标板块

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1、投资要点行业评级：增持投资建议：全球经济预期改善，铜板块最受益供给：弹性改善有限，产能处于阈值需求：宏观预期改善与产业升级•行业出清的方式：自发性的出清；资本开支仍•低供给弹性下的铜价表现：与需求预期直接挂然处于低位；钩；所谓（铜博士）；•成本曲线不断上移：全球似乎很难再找到新的•全球铜需求细分：除了中国地产均持续向好；低成本矿山；矿山开发进度都是可预期的；•新产业的拉动：新电气化时代（汽车电气化、•生产商预期：仍然悲观；消费电子）。•废铜：放量的时间和弹性在三年后，短期则受限。铜博士归来：价格弹性恢复+需求预期改善增持评级：江西铜业、洛阳钼业、云南铜业、紫金矿业、

2、铜陵有色、兴业矿业

3、国泰君安证券请参阅附注免责声明1投资要点行业评级：增持供给：生产商的判断、低供给弹性与价格的阈值行业出清的方式：自发性的出清；成本曲线不断上移：全球似乎很难再找到新的低成本矿山；行业的搅局者：Autofagansta，秘鲁，下一个会是谁？废铜：放量的时间和弹性需求：全球经济预期改善，产业需求加速增长拆分：中国、美国、欧洲、日本、新兴经济体；宏观研判：需求持续向好；产业情况：对宏观判断的修正；结论：铜价格弹性的恢复，全球经济预期改善的最受益标的价格弹性恢复：库存和开工率均达到阈值；实际价格运行的方向：全球忽然进入了复苏周期，货币的

4、创造与退出宽松；及其对铜价的影响；板块判断？虽然供给弹性边际改善，但是铜需求趋势向上，板块估值修复空间很大。2

5、国泰君安证券请参阅附注免责声明目录01供给弹性受限02需求周期性复苏与产业变革带来增长03投资建议：铜板块有望大幅修复

6、国泰君安证券请参阅附注免责声明3未来矿产铜供给增量有限精铜供给主要来源有矿产铜(70%)及废铜再生(30%,火法/湿法）火法冶炼废杂铜铜铜阳阴采选TCRC矿精极极石矿铜铜铜材湿法冶炼电积铜

7、国泰君安证券请参阅附注免责声明4未来矿产铜供给增量有限矿山产能集中于智利、秘鲁；冶炼产能集中于中国•2016年全球矿产铜产量约2019.3万，精炼产

8、量1934.9万吨；回收铜产量399.4万吨。智利、秘鲁占据全球铜矿资源半壁江山中国：与资源禀赋不匹配的冶炼端产能图：智利矿产铜产量占全球约30%图：中国精炼铜产量占全球34.5%资料来源：ICSG,国泰君安证券研究资料来源：ICSG,国泰君安证券研究

9、国泰君安证券请参阅附注免责声明5未来矿产铜供给增量有限矿山产能：前期低资本支出限制产能扩张（领先2-3年）2016-17年主要铜矿资本开支大幅走低根据ICSG预计，产能的扩张大幅减少•全球主要铜矿山企业CapEx并未随铜市回暖出现•产能增速滞后资本开支高点两年，目前高点上行。同时，矿山企业社区纠纷不断。（2016年6

10、%）已过，出现显著下滑图：2016~2017年全球铜矿山CapEx下行图：至2019年全球铜矿业产能投放减速全球铜矿山产能产能投放增速十亿美元1202000015.0%104.11180001009.65%1600010.0%140005.98%802.99%4.22%120003.59%5.0%2.32%2.86%2.41%6010000-0.88%39.7780000.0%406000-1.10%204000-5.0%200000-10.0%资料来源：百川资讯、公司公告、国泰君安证券研究资料来源：ICSG,国泰君安证券研究

11、国泰君安证券请参阅附注免责声明6未来矿

12、产铜供给增量有限成本曲线：行业努力降成本，但在80pct分位以上降幅有限•资本开支降低的另一个结果是，尽管全球铜矿山持续致力于“降低成本”，2011-2015年，全球铜矿山成本线稳步下降，但是成本线末端的降幅却始终有限。•可能的原因：小型矿山的资本开支削弱更为明显，低铜价对尾部产能影响更大。图：2010年以来，全球铜矿成本线稳步下移，但尾部却出现了上行资料来源：RioTinto、国泰君安证券研究

13、国泰君安证券请参阅附注免责声明7未来矿产铜供给增量有限新增矿山供给：秘鲁和智利铜矿增速大幅放缓，且没有新产能接棒•从全球新开铜矿山的开矿计划来看，铜矿的投产进度总体平稳。这

14、意味着，2013~2015年新增铜矿的主力：秘鲁产量增速下滑将影响铜矿供给增速。•国际矿业和中国企业巨头在蒙古、南美、非洲的投资可能成为新增供给的主力，但是高增速难以再现。图：秘鲁铜产量增速放缓图：刚果、赞比亚和中亚新增铜产量有限PeruCopperOresProductionMonthlyDemocraticRepublicCongoCopper250000OresProductionMonthlyZambiaCopperOresProduction120000Monthly200000KazakhstanCopperOresProduction100000M