基于工业数据的外部融资依赖与行业波动分析

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1、万方数据文章编号：1001—148X(2011)06-0122一06基于工业数据的夕卜部融资依赖与行业波动分析闵亮(浙江财经学院会计学院，杭州310018)摘要：本文以1998以来的经济周期为背景，以37个工业行业的面板数据为样本，提出在我国工业行业中存在金融加速器效应。鉴于我国转型经济的特殊性，本文比较了样本行业中国有企业和非国有企业的波动，认为在经济低迷时，政府通过隐形干预可以使国有企业获得较低成本的外部融资，而非国有企业的金融加速器效应更明显；同时，以中、大型企业为样本，认为大中型企业受到宏观经济波动影响较小，而且由于其自身的净值优势，减少了金融摩擦，外部融资溢价不明显。关

2、键词：宏观经济波动；外部融资依赖；行业波动；金融加速器中图分类号：F831．2文献标识码：B1997年东亚金融危机之后，受益于宽松的信贷政策以及东南亚国家和地区经济的复苏，我国宏观景气指数逐步回暖，而且呈现出稳步上升的态势，并进入了新一轮的经济上升期。2006年和2007年，我国宏观经济增长达到高峰，甚至出现了投资过热导致的高通胀、流动性过剩等经济过热的特征。直到2008年第三季度，伴随美国次贷危机的影响逐步扩大，并演化成席卷全球的金融风暴，我国宏观经济运行状况由过热转入衰退，实体经济面临新的困难和挑战。本文以1998—2008年的宏观经济走势作为研究背景，寻求经济周期对于我国工

3、业行业的波动的影响。一、文献综述美国经济学家Modigliani和Miller(1958)突破了古典企业资本结构理论，经过严格的数学推导，提出和论证了MM理论：在完全金融市场条件下，没有金融摩擦因素，金融结构与实体经济无关，MM理论成立。显而易见，无摩擦的金融市场与金融市场不完善的现实相背离。大部分的学者认为因金融市场缺陷而产生的金融摩擦会放大金融冲击，产生外部融资与内部融资无法完美替代，特别是经济衰退时期的外部融资溢价，会造成所谓的“金融加速器”效应。已有的证据表明融资约束对于公司层面就业波动(Sharpe(1994))，存货波动(Kashyap，LamontandStein(

4、1994))，价格战略(ChevalierandScharfstein(1996))．，投资(OlinerandRude—busch(1996))，销售和短期融资(Bernanke，GerderandGilehrist(1996)；GertlerandGilchrist(1994))存在影响，如Williamson(1987)和Bet-nankeandGertler(1989)就将重要借款人的净值和“外部融资溢价”之间的机制联系起来。因此，在金融摩擦条件下，借款人净值是顺周期的，外部融资成本溢价也是顺周期，每单位贷款的代理成本也呈现顺周期。对于东亚金融危机的反思，将由于宏观经济波

5、动产生外部融资溢价与公司价值波动之间因果关系的研究而推向高潮，特别是对于发展中国家，金融市场存在摩擦广泛存在，不少学者将目光投入到金融摩擦市场下脆弱的微观经济基础，即金融危机的根源在于公司部门低业绩和高外部融资依赖。Corsetti、PesentiandRoubini(1998)认为道德风险是导致过度投资和过度外部借款的普遍原因，Claessens、DjankovandLang(1998)在分析了9个国家5550个公司样本的基础上，发现在1994—1996年，高投资和低盈利能力使得企业的高增长主要靠外部资金支持，而自身盈利能力有收稿日期：2010一12—31作者简介：闵亮(198

6、1一)，女，武汉人，浙江财经学院会计学院教师，西安交通大学经济与金融学院博士研究生，研究方向：公司金融、企业融资。基金项目：国家社科基金项目《基于金融危机传染效应的中国金融风险预警研究》，项目编号：09XJL013。万方数据总第410期闵亮：基ff-_x_业数据的外部融资依赖与行业波动分析·123·限。在高资产负债率和高外部融资依赖的情况下，整体的微观基础是相对脆弱的。危机时期，在金融加速器作用下，货币贬值使得公司净值缩水，外部融资溢价加重了公司在衰退时期的业绩下滑。Ni—gelDriftield、SannisthaPal(2001)以1989—1997年间印尼、韩国、马来西亚和

7、泰国四国的上市公司，深人分析上市公司的融资模式，发现了内部融资和外部融资与公司投资之间的关系，认为自由现金流理论下的代理成本问题在韩国和马来西亚都存在，马来西亚和印尼的负债融资也有相似的作用。Mendoza&Terrones(2008)对信贷周期及经济周期对公司部门的研究，对比分析了工业化国家和发展中国家企业样本，认为资产负债率随着信贷膨胀增长，在衰退期减少，而且发展中国家的波动更大；从公司价值的角度来看，信贷膨胀期拥有更多利润和价值，信贷紧缩期，价值及利润都缩减，而且在发展中国