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1、复旦学报(社会科学版)2004年第5期FUDANJOURNAL(SocialSciences)No.52004Ó行为金融学研究Ó3行为金融学的发展与探索姜波克 薛 斐(复旦大学 经济学院,上海 200433)[摘 要] 本文通过对行为金融相关文献的回顾,指出了当前研究的不足,并探索了行为金融理论的发展需要解决的难题及未来研究的方向。同时,本文指出了行为金融理论作为一门独立学科应具备的基本条件,为行为金融理论整合为一门学科提出了自己的意见。[关键词] 行为金融 有效市场假说 展望理论 资产定价模型[中图分类号]F830.2;F830.9[文献标识码]A[文章编
2、号]02570289(2004)05005700620世纪50年代,冯·纽曼和摩根斯坦(VonNeumann2Morgenstern)在公理化假设的基础上建立了不确定条件下对理性人(rationalactor)选择进行分析的框架,即期望效用函数理论。阿罗和德布鲁(Arrow2Debreu)后来发展并完善了一般均衡理论,成为经济学分析的基础,从而建立了现代经济学统一的分析范式。这个范式也成为现代金融学分析理性人决策的基础。1952年马克威茨(Markowitz)发表了著名的论文“portfolioselection”,建立了现代资产组合理论,标志着现代金融学的
3、诞生。此后莫迪戈里安尼和米勒(Modigliani2Miller)建立了MM定理,开创了公司金融学,成为现代金融学的一个重要分支。20世纪60年代夏普和林特纳等(Sharp2Lintner)建立并扩展了资本资产定价模型(CAPM)。20世纪70年代罗斯(Ross)基于无套利原理建立了更具一般性的套利定价理论(APT)。20世纪70年代法马(Fama)对有效市场假说(EMH)进行了正式表述,布莱克、斯科尔斯和莫顿(Black2Scholes2Merton)建立了期权定价模型(OPM),至此,现代金融学已经成为一门逻辑严密的具有统一分析框架的学科。但是,20世纪
4、80年代对金融市场的大量实证研究发现了许多现代金融学无法解释的异象(anomalies),为了解释这些异象,一些金融学家将认知心理学的研究成果应用于对投资者的行为分析,至90年代这个领域涌现了大量高质量的理论和实证文献,形成最具活力的行为金融学派。1999年克拉克奖得主马修(Matthew·Rabin)和2002年诺贝尔奖得主丹尼尔·卡尼曼(Daniel·Kahne2man)和弗农·史密斯(Vernon·Smith),都是这个领域的代表人物,为这个领域的基础理论做出了重要贡献。将这些奖项授予这个领域的专家也说明了主流经济学对这个蓬勃发展的领域的肯定,更促进了
5、这个学科的进一步发展。国外将这一领域称之为behavioralfinance,国内大多数的文献和专著将其称为“行为金融学”。我们认为:作为蓬勃发展的新兴领域,行为金融学依然存在很多缺陷;要在现代金融学领域中形成一门独立的学科,未来必须在以下几个主要方面进行理论创新和探索。3本文在姜波克教授主持的讨论会基础上成文。参与讨论者还有:朱云高、李天栋、杜昌勇、郑祖玄、郦彬、彭洁。执笔人为薛斐。[收稿日期]200311[作者简介]姜波克(1954— ),男,上海人,复旦大学经济学院教授,博导,复旦大学金融研究院常务副院长。薛 斐(1977— ),男,山西人,复旦大学经
6、济学院博士生。57©1995-2005TsinghuaTongfangOpticalDiscCo.,Ltd.Allrightsreserved.第一,需要建立新的基本理论框架行为金融学发现,人在不确定条件下的决策过程中并不是完全理性的,会受到过度自信、代表性、可得性、框定依赖、锚定和调整、损失规避等信念影响,出现系统性认知偏差。而现代金融学是基于理性人假设,认为理性人在不确定条件下的决策是严格依照贝叶斯法则计算的期望效用函数进行决策的;即使有些人非理性,这种非理性也是非系统性的,会彼此抵消,从而在总体上是理性的;如果这种错误不能完全相互抵消,套利者的套利也会
7、淘汰这些犯错误的决策者,使市场恢复到均衡状态,达到总体理性。行为金融学以Kahneman和Tversky的展望理论(prospecttheory)(1979)取代了传统金融学的期望方差理论,将“芝加哥人”假设扩展为“KT人”假设①这不仅是对传统金融学的挑战,也是对经济学理论基础的挑战。但是,行为金融学的展望理论迄今还未成为一个统一的理论基础,还未成为一个公理化标准。不同的研究者往往依据特定的心理假设,建立自己的模型和理论。这使得行为金融学的不同研究者无法在公理化标准下进行讨论,从而限制了行为金融学的科学化。一门学科若想建立完整的体系,不仅要有“破”而且要有“
8、立”。行为金融学需要在形成新的、规范化的对行为人的假
