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1、行为金融学发展研究华南农业大学学报社会科学版2004年第2期JOURNAL OF SOUTH CHINA AGRICULTURAL UNIVERSITYNo.22004第3卷SOCIAL SCIENCE EDITIONVol.3行为金融学发展研究程 昆,潘朝顺华南农业大学经济贸易学院金融系,广东广州510642摘 要:20世纪80年代以来,有效市场假说在理论和实践上受到了严峻的挑战,行为金融学逐渐兴起。文章在国内外研究的基础上阐述了行为金融学产生的历史背景、发展阶段,分析了行为金融学的理论基础,概括了行为金融
2、学的主要模型并指出行为金融学未来的发展方向。关键词:有效市场假说;行为金融学;发展中图分类号:F830 文献标识码:A 文章编号:1672-0202200402-0054-08一、行为金融学产生的历史背景 行为金融学是在对有效市场假说EMH质疑的过程中产生的。EMH的雏形可以追溯到法国[1]数学家巴契里耶LouisBachelier1900年的博士论文《投机理论》。在这篇论文中,Bachelier认为股票的价格是无法预测的,在任何时候,股价上涨和下跌的概率都相等,当市场不再认同原有的价格时,
3、价格会发生变化,但没有人知道市场何时会变,朝什么方向变化。Bachelier认为在短期内,股价变动的幅度很小,长期内,变动的幅度会扩大,股价波动的幅度与时间区间长度的平方根成正比例关系,类似于随机过程中的布朗运动。Bachelier的论文当时没有产生什么影响并一度遗失,直到20世纪50年代才被萨缪尔森发现。1934年沃金Holbrookworking发现商品期货价格变化[1]是随机的,1953年肯德尔MauriceKendall在《经济时间序列分析》中分析了期货和股票价格的[1]变动,得到了和沃金一样的结论。
4、之后罗伯兹HarryRoberts、奥斯伯恩Mosborne等人发表文章,指出股价变化遵循随机游走规律,就像“醉汉走步一样”。沃金等人的实证发现具有革命性意义,但由于他们不是经济学家或金融学家,没有进一步探讨价格随机波动的原因,因此也没有引起经济学界和金融学界的注意。[1] 1952年马克威茨Harry.Markowitz在《财务学杂志》上发表了《资产组合的选择》一文,提出了不确定性条件下理性投资者进行资产组合投资的理论和方法,奠定了投资理论发展的基石,开创了金融分析中“理性人”这一首要假设条件的先河。19
5、58年莫迪利安尼和米勒Modigliani.F[1]andM.H.Miller在《美国经济评论》上发表《资金成本、公司金融和投资理论》,提出了MM定理,奠定了现代公司金融理论的基本框架。在这篇论文中,莫迪利安尼和米勒在研究企业资本结构和企业价值关系的同时提出了“无套利”分析方法,开创了现代金融学方法论上的革命。至此,有效市场假说的理论基础―――理性人和套利定价―――开始定型。 遵循前人的研究方法,1965年法马EugeneFama在《商业经济》中发表《股票市场价格行[2]为》一文,首次提出了有效市场理论。有
6、效市场在文中被定义为“在一个有大量不断互相竞争,尽量提高利润的理性玩家的市场,每一个玩家在这里都尝试预测个别证券的未来市场价值,任何 收稿日期:2004-02-24 作者简介:程 昆1965-,男,管理学博士,副教授,硕士生导师,研究方向为资本市场和金融发展. 第2期程 昆,潘朝顺:行为金融学发展研究 55重要的即时信息都差不多是可以免费取得……,有效市场内的竞争会令新信息对内在价值的影响立刻在价格上反映出来”。1970年法马在《金融杂志》上发表了《有效资本市场:理论和实证研究回[3]顾》一文,对过去有关
7、EMH的研究作了系统性总结,并且提出了研究EMH的一个完整的理论框架。法马在对与资产定价有关的信息分类的基础上提出了有效市场的三种不同形态:1弱式有效市场:资产价格充分及时地反映了与资产价格变动有关的历史信息,任何企图利用资产价格历史信息的投资者都不能获得超常收益;2半强式有效市场:证券价格反映了所有公开的信息,任何已公开的信息都不具有获得超额利润的价值;3强式有效市场:所有与资产定价有关的信息,不管是公开的或内部未公开的信息都已充分及时地包含在资产价格中。根据EMH的理论含义可知:如果市场有效,那么任何可用
8、于预测股票价格的信息一定充分及时地反映在股价中了,股价只对新的信息作出上涨或下跌的反应,由于新信息是不可预测的,随新的不可预测的信息变动的股价必然是不可预测的,即股价应遵循一个随机游走的规律。在文中法马把EMH理论建立在三个逐渐放松的假定上:第一,投资者是理性的,他们能对证券做出合理的价值评估;第二,即使投资者在某种程度上是非理性的,但由于他们之间的证券交易是随机进行的,他们的非理性会相互抵消,不影
