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1、第6卷第4期经济学(季刊)Vol16,No142007年7月ChinaEconomicQuarterlyJuly,2007提高信息披露质量真的能降低股权资本成本吗?3吴文锋吴冲锋芮萌摘要现有研究认为在我国提高信息披露质量有助于降低股权资本成本。但这些研究都是从横截面角度论证的,也没有论证这一结论的前提条件是否成立。本文则以2002—2004年度深圳上市公司为样本,从时间角度比较了上市公司信息披露考核评级变化前后的资本成本变化。结果发现,提高信息披露质量并没有降低股权资本成本。进一步的研究发现,这主要是
2、由于我国投资者并没有把信息披露质量作为判断公司价值和交易股票的一个影响因素,由此导致提高信息披露质量无法增加流动性和降低风险。这表明提高信息披露质量降低资本成本的前提条件无法成立。关键词信息披露质量,股权资本成本,中国上市公司一、引言信息披露是消除上市公司与投资者之间信息不对称的一个重要手段,也是规范证券市场的一个重要内容。国内外许多学者研究了信息披露与股权资本成本之间的关系。Botosan(1997)、BotosanandPlumlee(2002)等对美国市场进行的实证研究发现,股权资本成本随着年报
3、披露质量(水平)的提高而下降,这符合信息披露的理论解释。但另一方面,股权资本成本却随着及时性披露质量的提高而增加。尽管这与理论不相一致,但其原因在于及时性披露增加了股票价格的波动性。汪炜和蒋高峰(2004)以披露的公告次数来衡量披露质量,研究发现披露水平提高有助于降低股权资本成本。而曾颖、陆正飞(2006)则以深圳证券交易所的信息披露考核评级作为披露质量变量,研究发现,具有再融资资格的上市公司信息披露质量与股权资本成本(再融资成本)负相关。从理论上讲,提高信息披露质量会降低股权资本成本(文中后面的“资
4、本成本”即指股权资本成本),一是因为提高信息披露质量有利于增加股票流3吴文锋、吴冲锋,上海交通大学安泰经济与管理学院;芮萌,香港中文大学商学院。通讯作者及地址:吴文锋,上海市法华镇路535号上海交大安泰经管学院,200052;电话:(021)52301194;E2mail:wfwu@sjtu.edu.cn。作者感谢匿名审稿专家和主编姚洋的建议。本文得到国家自然科学基金(70672074)和上海市社科基金(2005BJB015)资助。1202经济学(季刊)第6卷动性,从而降低资本成本(Amihudand
5、Mendelson,1986;DiamondandVer2recchia,1991等);二是因为提高披露质量有利于降低投资者对未来收益的估计风险,从而降低资本成本(HandaandLinn,1993;Coles,LoewensteinandSuay,1995等)。而这两个原因的实现都需要一个前提,即投资者相信披露的信息,并把信息披露质量作为其判断公司价值的一个因素。但在我国,这一前提能否成立还值得怀疑,而现有这方面的研究都没有提供进一步的证据。另一方面,目前的实证研究都是从横截面角度论证的,即在其他条
6、件一样的情况下,相对于信息披露质量低的公司来说,信息披露质量高的公司的资本成本更低。从提高信息披露质量为什么会降低资本成本的理论解释看,横截面角度的论证提供的只是间接证据。而更直接的论证是如果一个公司提高信息披露质量了,它的股权资本成本是否确实会降低,即从时间角度研究。针对上述两个问题,本文研究了信息披露质量变化对上市公司资本成本的影响,以寻求更直接的证据。我们采用深圳证券交易所公布的信息披露考核评级为信息披露质量的衡量指标,选取深圳2002年度到2004年度的1017个样本,把样本分为信息披露评级提
7、升组、评级不变组和评级下降组,比较这三组样本在评级变化前后的资本成本变化情况。结果发现,上市公司信息披露评级提升并没有降低股权资本成本,信息披露评级下降也没有增加资本成本。这与现有的研究结论不同。本文接着对比了信息披露评级变化前后的流动性和风险等指标,并进行投资者对信息披露评级结果公布的事件研究。结果证实,提供信息披露质量无法降低股权资本成本的原因在于其前提假设不成立,即我国投资者并没有把信息披露质量作为判断公司价值决定其交易决策的一个因素。这导致提高信息披露质量并没有引起股票的流动性增加,也没有导致
8、风险的降低,从而无法降低资本成本。本文与以往研究的不同和主要贡献有:一是直接研究信息披露质量变化对资本成本的影响,这不同于以往的横截面研究;二是本文采用O’HanlonandSteele(2000)的方法估计资本成本,这既可避免Gebhardtetal1(2001)等模型需要事前假设未来增长率可能造成的估计误差,又可避免Gebhardtetal1(2001)等模型由于对盈利水平敏感而无法求解导致样本过少的问题;三是我们得出与以往研究不同的结论,并且追根溯
