资产证券化的法律问题分析

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1、资产证券化的法律问题分析李尚公*沈春晖**资产证券化（AssetSecuritization）自本世纪70年代在美国诞生以来迅速向全球扩展。目前，美国、欧洲已经形成了相当规模的资产证券化市场，南美、亚洲许多新兴市场国家也开始进行了一些卓有成效的实践。各国高度重视这一项金融创新，纷纷对本国原有法律进行调整甚至颁布专门的资产证券化立法。巴塞尔银行监管委员会也于1992年向各国监管当局1提供了一份工作文件，从监管角度研究了资产证券化的一些问题。资产证券化的理论研究和实践在我国刚刚起步，其作为一项新兴而又复杂的金融工具，在运作过程中涉及大量的法律问题，有许多值得探讨之处。本文拟就资产

2、证券化的交易结构、风险控制以及我国实施资产证券化的法律环境及立法问题加以分析。一．资产证券化的基本原理突出反映战后世界金融领域“直接融资”取代“间接融资”趋势的证券化可以分为“传2统证券化”和“资产证券化”两大类。“传统证券化”是指国家或企业以本身的信用发行证券，从资本市场募集资金。人们所熟悉的股票、国债、公司债、可转换债券等都属于传统证券化产品。另外一类证券化形式就是本文所要讨论的资产证券化。资产证券化是指”以资产所产生的现金流为支撑，在资本市场上发行证券进行融资，对3资产的收益和风险进行分离与重组的过程。”其基本交易结构可以简单地表述为：资产的原始权益人将资产出售给一个特

3、设机构（一般称为特殊目的载体，SpecialPurposeVehicle,SPV），该机构以这项基础资产的未来现金收益为支撑发行证券，以证券发行收入支付购买资产的价款，以资产产生的现金流向证券投资者支付本息。资产证券化的本质特征体现在两个方面：其一，其是以可预见的现金流为支撑而发行证券在资本市场进行融资的过程。可预见的现金流是进行资产证券化的前提，也是证券化产品的投资者投资的依据。而产生现金流的资产可能是各种各样的，既可以是信贷资产（例如住宅抵押贷款），也可以是实物资产（例如可收费的公路）等。因此，证券化的对象虽然是基础资产，但在实质上支撑资产证券化的是基础资产所产生的现金流

4、。正居于此，美国的投资银行家常说，“只要有一个稳定的现金流，就将它证券化。”所以，只要能产生可预见的稳定的现金流的资产都可以作为资产证券化的基础资产(UnderlyingAssets)。资产证券化最早的基础资产是住房抵押贷款，其后，用以证券化的资产种类越来越多，信用卡应收帐、汽车贷款应收帐甚至租金、版权专利费收入都成为证券化的基础资产。*北京大学法学院博士研究生，北京尚公律师事务所主任；**北京大学法学院硕士研究生1该文件名为《资产转移与证券化》，载《巴塞尔银行监管委员会文献汇编》，中国金融出版社1998年版。2参见王文宇：《资产证券化的意义、基本类型与相关法律问题》，载《月

5、旦法学杂志》，1999年第5期。根据基础资产的不同可以将资产证券化划分为不同的类型。在资产证券化的发展中，最早用于证券化交易的基础资产是住宅抵押贷款，这类资产的证券化始终构成了资产证券化最4重要和一个类别，即抵押支撑证券化（Mortgage-backedSecuritization），而所产生的证券也相应称为抵押支撑债券（Mortgage-backedSecurities,MBS）。而除此之外其它种类的资产证券化统称为资产支撑证券化（Asset-backedSecuritization），相应地证券化投资工具称为资产5支撑证券（Asset-BackedSecurities.，

6、ABS）。另外，根据基础资产是信贷资产还是实物资产也常将资产证券化区分为信贷资产证券化和实物资产证券化。（参见图一）股票传统证券化债卷可转换债券证券化抵押支撑证券（MBS）资产证券化汽车贷款支撑证券资产支撑证券（ABS）信用卡应收款支撑证券贸易应收款支撑证券其它资产支撑证券图一证券化类型示意图其二，资产证券化是利用资本市场对资产的收益与风险进行分离与重组的过程。现金流是资产带来的收益，为了获得收益，资产的所有者要承担相应的风险。以拥有信贷资产的银行为例，资产的收益是贷款的本息，但这种现金流要在较长的时间内才能实现（特别是住宅抵押贷款这样的长期消费信贷），而用于发放贷款的资金大

7、多是期限相对较短的存款，这种长期资产与短期负债的结构性矛盾意味着巨大的风险。资产证券化的出现解决了这一矛盾，银行通过出售信贷资产能尽快地将资产变现，同时将风险转移出去；当然天下没有白吃的午餐，银行也必须把相应的收益权让度给参与证券化的其他主体特别是证券的投资者。这样就实现了收益和风险的分离和重组。而且，在每一个资产证券化项目中，证券化的不是单个资产而是资产组合（通常被称为资产池，Asset-Pool），由于大数定律的作用，整个组合的现金流呈现出一定的规律性。这有利于对资产的收益与风险进行分离与重组，使其