金融创新中的信用增级及其定价问题_以资产证券化为例_刘少波

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1、2006年第3期No.3,2006(总309期)金融研究GeneralNo.309＊金融创新中的信用增级及其定价问题———以资产证券化为例刘少波张霖(暨南大学金融研究所,广州510632)摘要:本文针对金融创新产品不可避免存在的信用不足,揭示了信用增级的实质,并以资产证券化为例探讨了信用增级中各参与主体的利益均衡问题,然后从成本收益的角度构建最优静态比较模型,对信用增级效用最大化的增级费率的最优定价进行了量化分析。关键词:信用增级;最优定价;资产证券化中图分类号:F830文献标识码:A文章编号:1002-

2、7246(2006)03-0131-07一、引言金融创新的结果之一是衍生出新的金融产品,但新的金融产品甫经产生时,其信用级别通常较低,因此必须对新金融产品的原始信用进行辨析、分离、重组和提升,这一过程即为信用增级。能否实现信用增级,在很大程度上决定新金融产品能否为市场所接受及接受的程度。然而,信用增级过程涉及到很复杂的利益结构。以资产证券化(ABS)为例,它是由发起人、特设中介组织(SPV)、信用担保者、投资者等一系列主体构成的一个利益共同体。作为一个利益驱动下的市场化行为,这些主体各自的利益如何在信用增

3、级过程中实现均衡,将直接决定能否成功实现信用增级,而这又取决于这一过程中的合理定价。在现有的成果中,我们尚未发现对信用增级的定价问题的专门研究。本文所做的工作是,在揭示信用增级的意义、实质及方式的基础上,以资产证券化为例,考察信用增级过程中各参与主体的利益均衡问题,并对信用增级的最优定价进行量化研究。二、信用增级的实质及意义所谓信用增级,其实质是对金融创新进行一定风险分析后,通过一定的机制和一系收稿日期:2006-01-06作者简介:刘少波(1961-),男,广东人,暨南大学金融研究所教授,博士生导师。张

4、霖(1979-),男,广东人,暨南大学金融系硕士生。＊本文是广东省人文社科重点基地重大项目和暨南大学创新团队项目(04SK2D03)的部分成果。131132金融研究总309期列增级程序对金融新产品进行风险结构重组,并借助外部信用担保,将原来的低信用级别提升为高信用级别,改变以信用主体的原始信用作为主要支撑的传统模式,最大限度地降低金融新产品原始信用因素中的不确定成分的过程。所以,信用增级可以增加金融创新产品的市场价值,在世界各国金融创新的历史进程中都是不可或缺的关键环节。信用增级对金融产品的发行者、投资者

5、以及整个金融市场,都具有很积极的意义。对于发行者而言,金融创新产品成功的关键取决于该产品投资收益能否得到有效的保护和实现,而这主要依赖于信用增级工程。具体来讲:首先,能够拓展发行者筹资机会。因为对金融创新产品信用风险和流动性风险提供信用担保,进行信用等级的提升,那么就能分离单项资产与发行者整体的信用风险,为等级较差的发行者发行金融创新债券提供可能。其次,增加金融产品的需求。对于某些资产风险较大的金融创新产品若不经过信用级别的提升则很难出售,必将造成价值缩水和浪费。但是通过信用增级使这类创新产品的发行不主要

6、依赖于资产的原始信用状况,使之能够顺利出售。以不良资产证券化为例,信用增级可以使金融机构将流动性风险较高但需要未来较长时期产生现金流的不良资产继续融资,增加了以该种资产支持证券的需求,极大地盘活流动性差的不良资产。第三,金融创新产品信用增级能提高发行收益、节省发行成本。金融创新产品信用等级越高,发行所需付出的利息就越低,因为投资者对信用增级机构的信用分析有信心,所以他们可能会从投资中要求较低的收入。对发行人而言,信用增级后可以较低的利息成本而吸引投资者因而获得更高的发行收益。对于投资者而言,最直接的效应是

7、,通过信用增级克服金融创新产品先天不足的缺陷,实现保值增值,按时还本付息,投资人的权益得到保障,而且,信用增级还可以为投资者节省对金融创新产品信誉的”考察成本”。而对整个社会来讲,资本市场的成熟在某种程度上是通过信用的提升来推动的。因为信用增级不仅具有内部正效应,而且具有外部正效应。所谓内部正效应是指金融创新产品的设计者、发行人通过信用增级提高资产收益,降低融资成本等。而外部正效应是指信用增级使得金融创新产品可信度提高,使投资者权益得以保障,进而使得经济链条上的下一环具备了守信的基础,从而为整个社会诚信文

8、化建设奠定基石。三、信用增级的实现方式虽然国际上金融创新产品的信用增级有多种方式,但信用增级的机理是相通的。所以在此我们仅以资产证券化为代表来说明。若按照信用增级提供主体的不同,可分为内部增级和外部增级两种类型。其中,内部增级又称为卖方信用增级,是发起人提供的增级手段。包括三种方式:(1)资产储备。即由发起人保有证券化资产数额以外的一份足额偿付SPV购买金额的储备资产。在违约应收款限度内,从储备资产所带来的现金流量中进行偿付。