探讨金融加速器理论的现实解释分析.pdf

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1、探讨金融加速器理论的现实解释分析一、金融经济现实挑战传统周期理论短期经济波动是使经济学家着迷的永恒话题。克拉克曾经说过：“现代世界关注经济周期就像古代埃及人关注尼罗河泛滥一样，这种现象间断地反复出现，它对每个人都极为重要，而它的自然原因却无法理解”。我们显然要比古代埃及人幸运。主流宏观经济学为我们提供了观察经济波动并对其进行数量分析的框架，然而近些年来，金融经济现实却向传统周期理论提出了越来越严峻的挑战。传统周期理论面临的最严重挑战之一是不能为金融在经济周期中的作用提供满意的解答。真实经济周期模型和凯恩斯主义的IS—LM模型是宏观经济

2、分析中应用最为广泛的两类框架。虽然两者在许多方面完全不同，然而却都因循莫迪利安尼一米勒定理(MM定理，1958)的假设，其结论是金融市场和信用市场的各种变化不影响真实经济活动。直到20世纪80年代，新古典宏观经济学派仍然墨守MM定理和从生产函数角度推导经济波动原因的理论传统，在其框架中，金融市场的作用往往被简化成一个代表资金流向的函数，无法被引入经济周期模型。随着金融在经济中作用的凸显以及经济的日益虚拟化，现代经济周期愈来愈呈现出明显的金融经济周期特征：经济运行与金融市场、资产价格的变化有着越来越紧密的联系；金融经济活动在内外部冲击下

3、，通过金融体系传导形成持续性波动和周期性变化?；任何微小的变化都可能通过金融市场的放大和加速作用而对一国乃至全球经济产生巨大的冲击，造成经济的剧烈波动甚至严重的衰退。显然，传统周期理论无法为这些现象提供令人满意和信服的答案，宏观经济分析迫切需要寻找更加贴近现实、更具现实解释力的分析框架。前任美联储主席伯南克(Bemanke)从探讨“大萧条”的非货币效果人手，发现信贷市场某些条件(如信息不对称导致的借贷代理成本等)的变化会放大并传播初始冲击对经济的影响，随后他和戈特勒等人将金融市场摩擦纳入经济周期波动的一般分析框架，阐述了最初的微小冲击

4、通过信贷市场状态的改变被传递和加剧的机理，提出了“金融加速器”的概念。金融加速器理论奠定了金融经济周期理论的基础和一般分析框架，为现代金融经济周期的诸多现象和特征提供了强有力的解释力。二、金融加速器理论的萌芽与发展脉络伯南克等提出的金融加速器理论并不是全新的思想，其思想源头可以追溯到剖析大萧条的大师欧文·费雪(I．Fisher)的“债务一通货紧缩一大萧条机制”。费雪认为，1929--1933年间，在以高杠杆形成的一系列信用链中，初期的商业下滑导致了一些企业的破产和支出下降，并直接导致新一轮的破产潮。在这种直接作用机制以外，是一种涉及所

5、有借款人的更为重要的间接机制在起作用：资产和商品价格给名义债务人造成巨大偿债压力，迫使他们低价倾销资产，这反过来又迫使价格进一步下降，触发金融危机。在费雪看来，广泛的借款人资产负债状况恶化以及与此同时发生的产出和价格的自由落体式下降，使当时的美国经济出现一种债务一通缩(Debt--Deflation)越来越严重的自我加速恶性循环。信用市场条件恶化并不仅仅是真实经济活动下滑的简单被动反映，它们本身就是导致经济衰退和萧条的主要力量。“债务一通货紧缩～大萧条机制”虽然内涵丰富且思想深邃，但当时并没有引起足够的重视一J。时隔半个世纪，伯南克重

6、新唤起了费雪的主题。伯南克在分析了美国大萧条期间货币与金融总量的相对重要性后，强调金融系统的崩溃才是决定大萧条的深度和持续性的关键因素。他指出，1930--1933年金融体系全面崩溃、市场服务和信息服务效率急剧下降、真实融资成本大幅上升和银行信贷全面紧缩等导致了当时的经济下滑并转变成长期的经济萧条。伯南克(1995)基本厘清了“金融危机一信用成本上升一真实产出持续下滑”的微观机理，在此基础上他还和戈特勒(MarkGertler)等人将金融市场摩擦纳入经济周期波动的一般分析框架，最终提出了“金融加速器”理论。伯南克和戈特勒(以下简称BG

7、)在一个“非莫迪利亚利一米勒世界”中，基于一个具有固定规模投资计划借款者(或企业)面对“有代价的状态证实”(CostlyStateVerification，“CSV”)问题的代际交叠模型，阐述了“金融加速器”的基本思想"J。在CSV框架中，企业家净财富水平的下降会导致外部融资溢价的上升。因此，一个初始的不利冲击(比如生产率的下降)会减少企业家的净财富，导致内部融资能力降低、外部融资溢价的上升，企业由于融资约束收紧而减少投资支出，这进一步降低了下一期的经济活动水平和企业净财富。伯南克和戈特勒等对此机制进行了梳理，正式提出了“金融加速器”

8、的概念。他们提出：“假设信贷市场存在摩擦或成本、总的融资需求不变、存在不对称信息，标准的贷款行为分析模型证明：外部融资额外成本与借款者资产净值负相关。一般而言，借款者的资产净值随经济周期正向变动(比如企业的利润和资产价格