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1、MBO的理论解释与现实思考 摘要:本文分别从“组织变革假说”与“私人信息假说”出发,对MBO之所发生、MBO后企业的绩效改进等问题进行了理论解释。后文结合中国MBO现实,分析了以MBO作为股权激励机制、通过MBO实现国有股减持的偏颇之处。下载论文网/3/ 关键词:管理层收购自由现金流量组织冗余股权激励国有股减持 管理层收购(ManagementBuy-Outs,MBO)是兴起于上个世纪六七十年代的一种企业私有化模式。具体是指公司管理层通过收购本公司绝大部分或全部的股东权益成为公司所有者,如果原公司是上
2、市公司还涉及退出公开交易市场,在收购过程中举债融资是公司管理层的主要资金来源。 ■一、MBO的“组织变革假说” MBO的这一理论解释主要以“自由现金流量假说”(freecashflow)为理论基础。所谓“自由现金流量”是指,在满足了净现值为正的投资项目的资金需求后企业所剩余的现金流量,这里的净现值是以相关资本成本为折现率(Jesen,1986)。 为最大化企业价值,管理层应将自由现金流量通过股利分配、股票回购等形式分配给股东,而不是继续持有并将这部分资源投资在回报低于资本成本的投资项目上、或浪费在组织内部的无
3、效性上。但实务中缺乏对自由现金流量进行强制性分配的机制,股利分配、股票回购虽然是现金资源的分配机制,但管理层具有相当的酌定能力。相形之下,债务作为一种固定要求权,其支付的数额、支付的时点等均具有相当的确定性与强制性。有基于此,债务可视作股利分配的一种替代机制,或者说债务的关键作用在于解决自由现金流量的代理问题(Jesen,1989)。通常具有大量稳定现金流量但托宾q值低的企业更易成为MBO的对象(Opler和Titman,1993),如钢铁、化学制品、酿酒、烟草、电视广播业、食品加工业等成熟行业。这些行业资金充裕但
4、成长性较低或已进入衰退期,管理层通过低水平投资或组织机构低效性浪费现金的可能性也增大。 实施MBO后的企业与原企业相比具有两个显著特点:高杠杆和高管理层持股比例,正是这两者引发的组织变革为管理层改进经营绩效提供了有效的监督和激励。首先,相对股利分配、股票回购,负债是一种契约性承诺,企业的任何违约行为都将被宣布为无力清偿,甚至可能进入破产程序。因此高杠杆有效保证了将原本可能留滞企业的自由现金流量分配给债权人,降低自由现金流量的代理成本、最大化企业价值。其次,债务还本付息的刚性支付约束对MBO后的管理层形成有效监督机
5、制。为满足偿债的巨额资金需求,管理层必须慎重考虑投资项目、缩减开支、处理获利能力较低的资产,改进企业经营绩效。再次,高管人员较高的持股比例使其个人财富与企业价值高度相关,剩余索取者的身份为高管人员提升企业价值提供了充分激励。因此,组织变革假说的支持者们认为,MBO后企业价值的提升正是源自高杠杆的约束作用与管理层持股的激励作用(Ofek,1994)。 ■二、MBO的“私人信息假说” 在MBO问题上,经济学家和行为学家的观点截然不同,两者分歧的关键在于“组织冗余”(organizationalslack)。经济学家
6、认为组织冗余是对本应归属股东的组织资源的无谓耗费,应将这部分资源归还给股东(如自由现金流量)。但行为学家认为组织冗余是一种实际或潜在的资源弹性(cushion),这一弹性使组织能成功应对调整的内部压力或变革的外部压力。既然组织冗余代表了企业的潜在获利能力,那么通过MBO减少组织冗余、提升企业价值的理论解释就无法成立。 私人信息假说侧重从管理者道德角度解释MBO。作为受托责任人,企业管理层不得以企业利益为代价来增进个人利益。但MBO显然将管理层置于一个利益冲突的境地:作为受托责任人,管理层的目标是争取尽可能高的股权
7、出售价格;作为收购团队的一分子,管理层压低股权收购价格也是势所必然。将理性个体置于其个人利益与其职责相冲突的境地往往将引发非道德的后果,因为对管理层而言较低的收购价格显然更具吸引力,也意味着管理层将从未来的再上市过程中获取更多的利益(Bruner和Paine,1988)。管理层独具的信息优势加剧了上述利益冲突,只有当管理层认为公司的价值被低估时才会提出或参与收购。因此,MBO只是管理层利用私人信息转移利益相关方财富的一场零和博奕。 MBO后企业绩效的改观不是组织变革、代理成本降低的结果,而更体现为一次财富再分配。
8、首先,MBO后企业的新增价值并不是管理层新创造的财富,而是之前有关内幕信息未被释放而被低估的那部分企业价值,这部分本应归属原股东的财富被管理层以新增财富的形式占有。其次,MBO后的税赋节约也是企业绩效改进的一个重要来源,如高杠杆所带来的大额利息税盾、未超过公允价值的收购溢价分配给可折旧资产带来的折旧抵税收益、员工持股计划贷款的本金和利息的抵税收益等(Lowe
