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1、第30卷第12期财经研究Vol130No1122004年12月JournalofFinanceandEconomicsDec12004开放式基金赎回机制的外部效应李曜,于进杰(上海财经大学金融学院,上海200433)摘要:开放式基金的赎回机制,是其与封闭式基金相区别的根本特征之一,对基金市场参与各方产生了深刻影响。文章论述了开放式基金赎回机制产生的理论基础,推导出投资者赎回外部效应的一般模型,运用赎回外部效应理论分析了我国开放式基金的大面积赎回现象,最后提出了当前减轻赎回外部效应影响应采取的措施。关键词:开放式基金;赎回;外部效应中图分类号:F830.91
2、文献标识码:A文章编号:1001-9952(2004)12-0111-10一、引言开放式基金是指基金管理公司在设立基金时,发行的基金单位总额不固定,投资者可以根据市场状况和各自的投资策略,随时申购或赎回的证券投资基金。与封闭式基金比较,开放式基金在规模、存续期限、交易方式、信息披露等方面都存在着差异,但我们认为,开放式基金最重要的特征之一是赎回机制。赎回机制使得基金的投资者可随时变现投资,使得基金的资产类似于对投资者的负债,使得开放式基金的运作具有了独特的特征。本文的主旨是针对开放式基金的赎回机制进行深入分析,提出和建立开放式基金赎回机制的外部效应理论和模
3、型,并运用外部效应理论对我国开放式基金的大面积赎回现象作出解释。二、开放式基金采用赎回机制的理论基础开放式基金为什么要采取赎回机制这样一种制度安排呢?由于基金本质是一种信托契约,从委托)代理理论的角度分析,在签订基金契约时,委托人和代理人各自拥有的信息基本上可以被认为是对称的,但在达成契约之后,委收稿日期:2004-08-04基金项目:教育部人文社会科学十五规划课题(01JA790093)作者简介:李曜(1970-),男,安徽怀远人,上海财经大学金融学院副教授;于进杰(1979-),男,山东威海人,上海财经大学金融学院硕士生。#111#财经研究2004年第
4、12期托人无法或者难以观察到代理人的具体行为,代理人可能会采取一些不利于委托人甚至损害委托人利益的行动。这种现象就是非对称信息条件下代理人的/道德风险0(MoralHazard)。这样的道德风险在证券投资基金中常常会存在。由于在基金持有人和基金管理人之间既有利益目标的不一致,也有严重的信息不对称,基金管理人在履行基金契约的过程中,产生道德风险的可能性是非常大的,而对基金管理人的监督具有/公共物品0的特性,因而作为基金契约一方的个人投资者很难做到为了保护自身利益而真正行使对契约对方)))基金管理人的监督权。这样就产生了如何减少基金管理人道德风险的问题。解决问
5、题的关键就是引入赎回机制。在基金运行制度上设置赎回机制,是引入了市场和竞争的作用,引入了时间的因素。赎回机制给予投资者进行选择性赎回基金份额的权利,迫使基金管理人具有竞争压力,从而解决可能发生的基金管理人道德风险问题。这种机制的设计,显示出在基金激励契约和监督契约的安排上,开放式基金更具优越性,在防范基金管理人道德风险方面远远胜于封闭式基金。这种赎回机制的制度创新,使得开放式基金最终超越封闭式基金而成为基金业的主流。赎回机制具有重要的制度意义,不过这种机制在运行时,即投资者在具体赎回基金时,却产生了外部效应。三、开放式基金赎回机制外部效应的模型分析经济学中
6、的/外部效应0指在产权没有或者不能完全界定的情况下,一个经济主体的行为对另一个经济主体的经济利益客观上造成的福利增加或者福利减少,因此外部效应可以分为/外部不经济0或者/外部经济0两类。就开放式基金而言,退出基金投资者的赎回行为,对仍在基金中未要求赎回的投资者形成了外部效应。开放式基金份额的价值取决于资产净值在总份额上的分摊价值,如果资产净值下降,每一个持有人实际上是按比例分摊损失的。在同一天当中,排在赎回队伍的第一个人和最后一个人,所得到的单位份额的赎回金额是相等的。这种赎回机制与银行存款挤兑中/谁先到谁受益0的特点并不相同,因此,基金持有人的赎回动机并
7、不如银行危机中的银行存款人的挤兑动机一般强烈。进一步分析我们认为,一旦有部分投资者提出赎回请求,那么这部分投资者的赎回行为对其他未要求赎回的投资者而言,将产生外部效应。(一)赎回外部效应产生的机理分析我们可以假设某开放式基金F拥有A、B、C三个投资者,分别在不同价格购买了相同的基金份额,同时假设基金将全部资金投资于股票E,而且基金没有其他交易且不考虑交易费用。具体情形如表1:#112#李曜、于进杰:开放式基金赎回机制的外部效应表1基金赎回外部效应的示例申购次序投资者行为基金行为资产状况10股E公司A以100元申购100F以每股10元购买股票市值=100元1
8、个基金单位E股票10股基金单位净值=1.0元购买基金成本=100元
