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1、2007年第6期3基金业绩与投资者的选择———中国开放式基金赎回异常现象的研究陆蓉陈百助徐龙炳谢新厚内容提要:本文研究发现,中国开放式基金的业绩及资金流动的关系与成熟市场不同,呈现负相关且为凹形。这说明投资者的选择未能发挥“优胜劣汰”机制。面临赎回压力较大的是业绩良好的基金而不是业绩较差的基金。通过对中国14只偏股型开放式基金的面板数据分析,发现影响投资者赎回的因素还包括收益的稳定性、分红、基金规模等因素。根据研究结果对基金管理者如何减少投资者的“反向选择”、维护基金长期持有人利益等提出了建议。关键词:开放式基金业绩资金流动赎回异象一、引言开放式基
2、金具有份额的开放机制,投资者可以根据基金业绩的表现随时决定增加或减少对基金的投资。这种机制实际上是基金投资者对基金管理者的一种隐性激励。基金业绩提高,受到投资者认可,投资者就会增加对其的申购,基金规模扩大,基金管理者的管理费收入就高;当基金的盈利状况不佳时,投资者通过赎回基金的方式撤出资金,基金规模将不断萎缩,这相当于对基金管理者的负激励。可见,开放式基金的健康运作需要通过业绩与资金流入的正相关关系来发挥“优胜劣汰”机制。与发达国家开放式基金的表现不同,我国开放式基金投资者的选择未能发挥“优胜劣汰”作用。①基金业绩提高并没有带来资金的净流入,反而造
3、成了资金的净流出。图1显示了开放式基金净赎回率与收益率的关系。从图1可以看出净赎回率与收益率有较明显的同向变动趋势。面临赎回压力较大的是业绩良好的基金而不是业绩较差的基金。我们把这一“赎回异象”现象称为投资者的“反向选择”。基金投资者的这种“反向选择”行为给基金管理者带来很大的困扰。由于“反向选择”的存在,基金管理者不应将“基金收益最大化”作为最优选择,而应该重视投资者反向选择的影响。面对投资者的异常赎回,基金管理者将改变原有的稳定、可预期的投资策略,被迫变现具有盈利前景的资产组合,以应对流动性需求。基金所产生的这种流动性是构成理性预期理论模型中外
4、生供给性噪音(ExogenousSupply2noise)的一个重要来源。由于噪音交易者的预期收益为负,基金的这种流动性3陆蓉、徐龙炳、谢新厚,上海财经大学金融学院,邮政编码:200433,电子信箱:lr@mail.shufe.edu.cn;陈百助,美国南加州大学马歇尔商学院金融和商业经济系。本文得到国家自然科学基金项目(70673056)和上海财经大学211科研项目资助。特别感谢匿名评审专家提出的宝贵意见,文责自负。①中国基金市场偏股型基金始终占据绝对优势,考虑到研究对象的可比性(股票型基金、债券型基金的特点不同,不能放在一起进行研究)和代表性,
5、本文的研究对象为偏股型基金。偏股型基金包括股票型基金及混合型基金,但不包括指数型基金。39陆蓉等:基金业绩与投资者的选择图1开放式基金净赎回率与收益率的关系图注:股票型基金和债券型基金有很大差别,应该分别进行分析,但2003年前发行的债券型基金数量很少,无法进行定量分析。截止2006年9月30日共发行160只偏股型(主要投资于股票)开放式基金,其中有16只为指数型。指数型基金是被动型基金,其业绩衡量标准与其他基金不同,所以本文只分析剔除指数型基金后的偏股型基金。所选样本为2003年1月1日前发行的14只偏股型开放式基金数据。净赎回率与收益率的计算方
6、法同下文。管理也会对业绩产生负影响。①赎回压力加剧基金的波段操作行为,而基金对于市场的巨大影响力又将使这种波动传导到整个市场,导致市场的波动性增加。对基金投资者而言“,反向选择”给未实施赎回的基金持有人造成了稀释效应(有关稀释效应可参见Greene和Hodges,2002;李曜和于进杰,2004②)。“反向选择”影响了基金的投资策略,基金被迫提前套现造成了未来收益低于预期收益,而增加的交易成本却由还持有基金的持有人承担,无赎回的持有人被迫承担了这些损失。基金业绩与投资者选择(指申购或赎回的选择)的关系属于业绩-资金流动关系(Performance2
7、FlowRelationship,简称PFR)研究,国外许多学者(如Gruber,1996;Berk和Green,2004等)对这一关系进行了研究,所得结论为PFR呈现业绩-资金净流入的正相关性,即基金业绩越好,投资者的申购越多、赎回越少。说明投资者对于基金业绩的持续性有信心。中国基金投资者的“反向选择”意味着中国PFR的表现可能与国外不同。本文通过中国开放式基金的面板数据研究中国PFR的特性,探寻中国基金业绩与投资者选择的关系,说明业绩并不是影响中国基金投资者选择的唯一因素;我们检验了可能影响投资者选择的其他因素,根据实证分析的结果本文提出了减少
8、投资者“反向选择”、降低市场波动、维护基金长期持有人利益的相应建议。二、文献回顾(一)国外相关研究国外的研究揭示了许多因素
