投资银行对冲基金和私募股权投资全套配套课件 Chapter 13- 股东积极主义.ppt

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1、第13章股东积极主义股东积极主义某些对冲基金将股东积极主义作为其核心投资策略积极股东取得某一上市公司的少数权益头寸，然后以增加股东价值的名义对管理层施压，要求其变革公司政策积极股东要求的常见变革包括但不限于以下几种：压缩公司成本、回购普通股、提高企业杠杆、提高股息、降低CEO薪酬、减少现金资产和剥离部分业务除此之外，积极股东有时会反对公司做出的那些不以增加股东价值为目的的并购或现金配置决议积极股东有时还会敦促出售目标公司、或者通过分项出售或主要业务分离来使公司解体股东积极主义股东积极主义积极股东通常收购目标公

2、司1%～10%的股份，或者通过权益衍生品交易取得权益风险暴露，如买入公司股票看涨期权、同时买入公司股票看涨期权和卖出公司股票看跌期权、通过远期交易买入公司股票、通过权益互换买入公司股票某个积极股东持有相对较少的股份以及权益衍生品头寸，使得投资者能够发起一场要求公司重大变革的战争，且不必承担整体收购所要求的额外成本和时间然而为了更加行之有效，积极股东往往必须得到其他大股东的支持。这有时可以通过大规模的宣传活动，股东决议，或者更为极端的情况下，通过争夺代理权控制董事会来实现以股东为中心的公司治理与以董事为中心的公

3、司治理公司治理的一个核心问题是应该由公司的董事会承担治理上市公司的角色，还是积极股东可以否决董事会换句话说，公司会否变得更加以股东为中心，而不是以董事会为中心？一些对以股东为中心的治理持质疑态度的人指出，股东积极主义使得董事会的职能从规划公司战略和对公司管理提出建议转变为确保合规和履行尽职调查职责这一职能的转变可能在董事会和CEO之间造成隔阂，使得董事会成员无法再称得上管理层“可信赖的顾问”，这是因为CEO们可能会在与身负调查义务的、防卫心强的董事会分享彼此关注的问题时更加小心谨慎以股东为中心的公司治理与以董

4、事为中心的公司治理由于担心诉讼，董事会成员很多时候更关注个人在董事会中的职责，这些职责使得这些成员无暇参与到董事会促进股东价值最大化的目标中来。他们“割据”成为独立董事的权力委员会，这使得协作实现董事委员会整体目标变得不太可行即使在董事会与CEO一起协作专注于公司业务发展时，积极股东也会对董事会施压，要求注重短期的股价表现，而非长期的价值增加这可能使得公司与员工、客户、供应商以及社区的关系发生改变，也会导致公司减少对长期发展非常关键的研发和资本项目的投资以股东为中心的公司治理与以董事为中心的公司治理对股东为中

5、心公司治理的另一个批判是，股东积极主义可能最终会剥夺董事会的实质权力，导致公司几乎每个重大决定都将由股东投票决议这可能会导致公司正常的经营无法进行，也降低了决策速度且不利于公司提高竞争力，因为之前这些由董事会作出的相对机密的决议现在被提上了台面人们也担心积极股东为达成目标与其他积极股东达成一些不成文的结盟协议来对董事会施加不合理的压力股东积极主义收益股东积极主义策略积极策略对冲基金的积聚策略对于股东积极主义投资者来说，时间就是一切他们的目标是积聚目标公司足够多的所有权以影响变革，但是他们希望积聚股份的过程不会

6、引起目标公司和潜在投资者的注意，因为如果他们购买股份，就会推高股价，从而提高继续积聚股份的成本有些股东积极主义投资者利用衍生品来帮助其建立公司的风险暴露，这样就不会引起目标公司和潜在投资者的注意通过权益互换来积聚股份:CSX美国证券交易委员会要求那些持有了某一公司5%或以上权益的投资者，在收购后的10天内通过提交13D报告披露其所有权情况然而，为了避免露出底牌，一些股东积极主义者利用现金结算的权益互换来获得目标公司权益风险暴露。这些衍生品协议无须在13D报告中披露权益互换的交易对手通常是投资银行，这就要求银行

7、通过购买股份来对冲其向积极策略对冲基金支付股票收益（资本利得或损失，加上股息）的义务，积极策略对冲基金这一方则应向投资银行支付以某一浮动利率（一般是LIBOR）为基础计算的利息加上合理的信用利差在某些权益互换中，对冲基金拥有在某些约定情形下从交易对手处购买标的股份的权利，那么在股份交割时对冲基金需要披露其所有权情况（但不是在股份交割之前）互换安排的关键问题在于到底是谁控制权益互换标的的股份所代表的表决权由于积极策略对冲基金并不拥有这些股票的所有权，技术上来说他们就不能拥有表决权，因此美国证券交易委员会没有权力

8、要求他们在13D报告中披露所有权情况然而，由于对冲基金可能在未来的某次董事选举表决之前得到这些股份，理论上积极策略对冲基金拥有这些至关重要的表决权通过权益互换来积聚股份:CSX通过权益互换来积聚股份:CSX通过权益双限合约来积聚股份:雅虎2008年2月，微软以每股31美元的价格向雅虎提出要约收购，但雅虎的CEO和创始人拒绝了此项要约随后，卡尔·伊坎开始购买雅虎的股票，试图从雅虎最终出售给微软获利20