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1、日本股市与房地产泡沫起源及崩溃的政治经济解释3冯维江何帆内容提要本文对日本股市和房地产泡沫的起源与崩溃进行了分析。我们首先指出,在改革的次序上出现了金融系统改革先于企业系统改革的错误,以及由此带来的企业系统和金融系统结构性的不匹配是日本经济泡沫产生、积累和最终崩溃的根源之一;我们进一步从政治经济学的角度分析了出现这些政策失误的国内政治根源。行政机构的制度安排对局部和个体利益的轻视及纵容,导致相关省厅在集体层次上存在冲突、倾轧,错过了预防及治理泡沫的机会。日本社会出现的与膨胀的泡沫激励相容的贪婪和腐败,
2、是造成经济泡沫不断扩大并最终不可收拾的重要原因。关键词泡沫企业系统金融系统政治经济学一引言自进入近代社会起,泡沫(bubbles)始终困扰着经济发展。从荷兰的郁金香狂热(tulipmania,1636～1637)到法国的密西西比泡沫(Mississippibubbles,1719～1720),从英国的南海泡沫(SouthSeabubbles,1719～1720)和英格兰铁路狂热(railwaymania,1846～1847)到肇始于美国的大萧条(greatdepression,1929～1938),泡
3、沫带来的悲剧一再重复,人们稍有懈怠,它便酿造危机,将处于幸福之巅峰状态的人们推入谷底。Kindleberger(1978)认为,虽然繁荣与危机多次出现,但人们并未从经验中学到什么。本文以日本在20世纪80年代和90年代出现的股市与房地产市场泡沫及其崩溃为案例,试图分析其发生的机制,总结其失败的教训,以便中国在经济发展的过程中能趋利避害。选择日本泡沫经济作为研究对象,主要基于两个原因。第一,殷鉴不远。从时间上看,日本泡沫经济于上世纪90年代崩溃之后,其经济后果延宕至今;从地域上看,日本与中国一衣带水,经
4、济联系紧密;从发展现状看,中国当前的情况与日本遭遇泡沫经济之前所处的阶段相似,都经历了社会经济高速成长的上升期,并面临着同样的挑战:货币升值、贸易顺差、结构转型等。第二,案例典型。从1986年12月到1991年2月,日本经济在国际、政府、财界、大众等各方的投机活动支撑下,经历了高速发展并盛极而衰的全过程,泡沫的起源、积聚、失控以致破灭,阶段分明,便于研究。3冯维江:中国社会科学院研究生院亚洲太平洋系日本京都町田市常盤町3758美林大学博士共同研究室194-0294电子信箱:fwjack@gmail.c
5、om;何帆:中国社会科学院世界经济与政治研究所100732电子信箱:hefancass@gmail.com。冯维江感谢日本国际交流基金对其赴日从事研究的资助,感谢日本樱美林大学任云、金永洙及万科宏观研究部潘艾敏的有益讨论。同时作者感谢中国社会科学院张宇燕对本文初稿的审阅。世界经济32008年第1期·3·日本股市与房地产泡沫起源及崩溃的政治经济解释二文献述评Flood和Garber(1980)指出,即使在合理市场中仍然可能出现资产价格暴涨暴跌的泡沫状态。仅从波动幅度看,无法判定价格变化是对可能的获利和风
6、险进行计量评估后的结果,还是“沉浸在对获利的胡猜乱想甚至故意忽视将来的获利情况,转而代之以盘算能否在一个风险一直膨胀的交易链条上以更高的价格发现后续买家”的非理性结果。①经济学家们对日本泡沫经济进行了分析,发现无论是股市泡沫(FrenchandPoterba,1991;Ueda,1990)还是房地产市场泡沫(Ito,1993;Nishimura,1990),其价格波动均无法用资产定价理论来解释,利率、真实经济增长等实体因素的变化同样不足以解释股票和土地价格的大幅变动。②泡沫现象很可能是多种因素复杂作用
7、的结果。关于泡沫的成因,大致有三类意见。第一,泡沫的出现和维持是人们狂热心理(enthusiasm)的结果,是与一国长期经济绩效的合理预期严重脱节的普遍过度乐观所致(Shiratsuka,2003)。例如“土地不会贬值”的土地神话(landmyth)③就曾盛行一时。以狂热或乐观情绪作为泡沫的成因,就如同将“大量过剩资本的冲击”作为泡沫的“根源”一样(谢芳,1999),固然刻画出了日本泡沫经济时期现实情况中的一大重要表现,但这只不过是绝大多数泡沫经济中都存在的共性现象,以现象解释现象,并不能从理论上说明
8、日本经济泡沫的特性。事实上,正如Okina等人(2001)所言,不断飙升的乐观预期只是泡沫产生和形成的一般方式,在此方式背后尚有众多促成乐观预期的因素有待分析。④第二,政府经济政策失误。Bernanke和Gertler(1999)用数据模拟日本泡沫经济前后的情况,测算何种水平的事前目标利率可以消除资产价格泡沫。其结论是,即便迟至1988年,如果日本银行能将目标利率由4%提高到8%,泡沫也是可以预防的。王宇(2004)指出,日本泡沫经济形成的原因是日本长期
