看泡沫如何发酵-日台股市泡沫崩溃研究.doc

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1、.看泡沫如何发酵－日台股市泡沫崩溃研究一、日本泡沫—从日元大幅升值开始（台湾P10、中国P19） 1、广场协议签订导致日元大幅升值 　　我们生活在一个多元化的世界里，博弈是必然的。任何经济政策的制订都不得不考虑当时国内外环境，稍微偏离经济基础，受政治因素影响有时也是不能完全避免的。众多学者将日本经济泡沫的形成和破裂归咎于“广场协议”签订后日元升值以及其后持续扩张的货币政策。学者们所言应该没错，但现实的经济决策比经济学通过假设简化和理论推演后得出的“正确”方案要复杂的多。在国家层面，政治因素是经济决策绝对无法忽略的变量。回到1985年，日本央行被迫让

2、日元升值，以及之后为减少日元升值的负面影响而采取的扩张性货币政策，可能是导致日本泡沫形成和破裂的原因之一，但在当时的政治经济条件下，这可能是利弊权衡后能够做出的较好的经济决策。 　　80年代初期，美国贸易逆差持续扩大，希望通过美元贬值改善国际收支。1985年9月，美国、日本、法国、英国和德国央行行长在纽约广场饭店开会，美国向日本和德国施压要求其本币升值。1985年9月《广场协议》签订前，1美元兑250日元，签订后不到3个月，日元快速升值，达1美元兑200日元（图1）。  2、日元大幅升值拖累经济增长 研究.　　广场协议后日元大幅升值对日本经济的影响

3、主要来自两个方面：一是出口减少。1979年的新经济计划确立了贸易导向的经济政策，80年代初日本对外贸易顺差持续扩大，出口额由1980年的2.9兆日元增加至85年的4.2兆日元。85年广场协议签订后，日元急速升值导致1986年出口下降15.89%，至3.5兆日元（图2）。二是对外投资损失惨重。广场协议之前，日本对美国贸易顺差巨大，出口企业赚取了大量美元，这些钱大部分用于购买美国中长期国债和对外直接投资（图3）。1985年，日本对外直接投资额和对外证券投资额分别为440亿美元和1457亿美元。广场协议签订到1987年底，日元兑美元累计升值50%，许多持

4、有国外资产的投资者损失惨重。直接影响了这些投资者在日本国内投资和消费的能力。 　　在上述两方面的不利影响下，日本经济出现不景气，GDP增长由85年的4.4%下降至86年的2.9%（图4）。  研究.  3、为应对经济萧条，日本央行实行扩张性货币政策并导致流动性大量增加　　1986年日本连续5次降息，央行贴现率由5%降至2.5%（图5）。降息一方面有助于防止日元过快升值，另一方面可以扩大内需，通过提高日本国内的投资和消费促进经济增长，减少对外依赖程度，缓解日元升值对经济增长的不利影响。在1986年，央行的经济目标并不矛盾，扩大内需促进经济增长与维护币

5、值稳定都要求日本央行实行扩张性货币政策，因此1986年的降息措施是正确的。 　　由于各种原因,2.5%的央行贴现率维持了两年多,到1989年5月才再次加息。由于日本央行投放基础货币主要通过再贷款,较低的贴现率导致基础货币大量发行。86年以后，日本M2+CDS增速超过10%，M2+CDS占GDP的比重也从1985年的0.97快速增加到1.0以上（图6）。研究.  4、充沛资金没有得到高效利用孕育了资产泡沫  　　从日本央行降低再贴现率扩大货币供应量的初衷来看，1986年的扩张性货币政策是非常正确的，不仅有助于缓解日元过快升值对出口的抑制，还可以通过扩

6、大国内需求弥补出口不足对国内经济的冲击。日本的经济政策过于强调出口，而对美国出口所占比重又太大，70年代末对美出口占日本出口总额的20%。日本经济高度依赖美国，迫于美国的压力，也是为了本国经济的长期利益，日元不得不升值。如果不考虑这些问题，仅仅从1986年日本央行的角度来看，在日元升值的同时，采取扩张性的货币政策扩大国内需求是非常正确的。缺乏相关政策配合，扩张性货币政策创造的充沛流动性得不到高效利用，投资回报率较低，逐渐影响企业的收益，才是资产价格泡沫形成及最终破裂的根本原因。 　　流动性增加直接表现为市场资金充裕，其运用主要有国内实业投资、股票市

7、场投资、房地产投资。本币升值不利出口，而日本是典型的外向型经济，贸易部门比重较大，资金难以获得良好收益。充裕的流动性大量流向了股票市场和房地产市场，股价和房价逐渐上涨（图7，图8）。 　　流动性过剩使银行积累了大量资金，虽然日本央行多次进行窗口指导，但银行贷款仍然快速攀升。随着股票市场的不断上涨，通过股票市场融资额大幅增加(图9)，信用良好的大型制造业企业转向资本市场筹集资金，银行资金大量投入房地产行业。银行房地产贷款的比重大幅上升（图10），对房地产价格的上涨起到了推波助澜的作用，也成为日后泡沫破裂引发银行危机的原因之一。 　　同时，日本对外直接

8、投资快速增长，国内生产大量外移。产业“空壳化”伴随金融资产和房地产价格的持续上涨已经预示了泡沫的产生。研究.   研究.