看泡沫如何发酵-日台股市泡沫崩溃研究

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1、看泡沫如何发酵－日台股市泡沫崩溃研究中投证券李志坤、曹雪锋2007年10月30日一、日本泡沫—从日元大幅升值开始（台湾P10、中国P19） 1、广场协议签订导致日元大幅升值 　　我们生活在一个多元化的世界里，博弈是必然的。任何经济政策的制订都不得不考虑当时国内外环境，稍微偏离经济基础，受政治因素影响有时也是不能完全避免的。众多学者将日本经济泡沫的形成和破裂归咎于“广场协议”签订后日元升值以及其后持续扩张的货币政策。学者们所言应该没错，但现实的经济决策比经济学通过假设简化和理论推演后得出的“正确”方案要复杂的多。在

2、国家层面，政治因素是经济决策绝对无法忽略的变量。回到1985年，日本央行被迫让日元升值，以及之后为减少日元升值的负面影响而采取的扩张性货币政策，可能是导致日本泡沫形成和破裂的原因之一，但在当时的政治经济条件下，这可能是利弊权衡后能够做出的较好的经济决策。 　　80年代初期，美国贸易逆差持续扩大，希望通过美元贬值改善国际收支。1985年9月，美国、日本、法国、英国和德国央行行长在纽约广场饭店开会，美国向日本和德国施压要求其本币升值。1985年9月《广场协议》签订前，1美元兑250日元，签订后不到3个月，日元快速升值

3、，达1美元兑200日元（图1）。  2、日元大幅升值拖累经济增长26 　　广场协议后日元大幅升值对日本经济的影响主要来自两个方面：一是出口减少。1979年的新经济计划确立了贸易导向的经济政策，80年代初日本对外贸易顺差持续扩大，出口额由1980年的2.9兆日元增加至85年的4.2兆日元。85年广场协议签订后，日元急速升值导致1986年出口下降15.89%，至3.5兆日元（图2）。二是对外投资损失惨重。广场协议之前，日本对美国贸易顺差巨大，出口企业赚取了大量美元，这些钱大部分用于购买美国中长期国债和对外直接投资（图

4、3）。1985年，日本对外直接投资额和对外证券投资额分别为440亿美元和1457亿美元。广场协议签订到1987年底，日元兑美元累计升值50%，许多持有国外资产的投资者损失惨重。直接影响了这些投资者在日本国内投资和消费的能力。 　　在上述两方面的不利影响下，日本经济出现不景气，GDP增长由85年的4.4%下降至86年的2.9%（图4）。  26  3、为应对经济萧条，日本央行实行扩张性货币政策并导致流动性大量增加　　1986年日本连续5次降息，央行贴现率由5%降至2.5%（图5）。降息一方面有助于防止日元过快升值，

5、另一方面可以扩大内需，通过提高日本国内的投资和消费促进经济增长，减少对外依赖程度，缓解日元升值对经济增长的不利影响。在1986年，央行的经济目标并不矛盾，扩大内需促进经济增长与维护币值稳定都要求日本央行实行扩张性货币政策，因此1986年的降息措施是正确的。 　　由于各种原因,2.5%的央行贴现率维持了两年多,到1989年5月才再次加息。由于日本央行投放基础货币主要通过再贷款,较低的贴现率导致基础货币大量发行。86年以后，日本M2+CDS增速超过10%，M2+CDS占GDP的比重也从1985年的0.97快速增加到1

6、.0以上（图6）。26  4、充沛资金没有得到高效利用孕育了资产泡沫  　　从日本央行降低再贴现率扩大货币供应量的初衷来看，1986年的扩张性货币政策是非常正确的，不仅有助于缓解日元过快升值对出口的抑制，还可以通过扩大国内需求弥补出口不足对国内经济的冲击。日本的经济政策过于强调出口，而对美国出口所占比重又太大，70年代末对美出口占日本出口总额的20%。日本经济高度依赖美国，迫于美国的压力，也是为了本国经济的长期利益，日元不得不升值。如果不考虑这些问题，仅仅从1986年日本央行的角度来看，在日元升值的同时，采取扩张

7、性的货币政策扩大国内需求是非常正确的。缺乏相关政策配合，扩张性货币政策创造的充沛流动性得不到高效利用，投资回报率较低，逐渐影响企业的收益，才是资产价格泡沫形成及最终破裂的根本原因。 　　流动性增加直接表现为市场资金充裕，其运用主要有国内实业投资、股票市场投资、房地产投资。本币升值不利出口，而日本是典型的外向型经济，贸易部门比重较大，资金难以获得良好收益。充裕的流动性大量流向了股票市场和房地产市场，股价和房价逐渐上涨（图7，图8）。 　　流动性过剩使银行积累了大量资金，虽然日本央行多次进行窗口指导，但银行贷款仍然快

8、速攀升。随着股票市场的不断上涨，通过股票市场融资额大幅增加(图9)，信用良好的大型制造业企业转向资本市场筹集资金，银行资金大量投入房地产行业。银行房地产贷款的比重大幅上升（图10），对房地产价格的上涨起到了推波助澜的作用，也成为日后泡沫破裂引发银行危机的原因之一。 　　同时，日本对外直接投资快速增长，国内生产大量外移。产业“空壳化”伴随金融资产和房地产价格的持续上涨已经预