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1、投资者情绪与企业投资行为：影响机理与经济后果刘志远南开大学商学院2010年12月•大连研究概述影响机理经济后果报告内容一、研究概述投资者“情绪”（sentiment）是指证券市场上投资者非理性心理导致证券价格高估或低估,并在一定时间内朝同一个方向偏离其均衡价值的现象,是投资者对未来预期的系统性偏差(Stein, 1996)。投资者“情绪”（sentiment）的研究是行为财务众多分支中的一个研究方向，属于对投资者“群体行为”影响的研究。资产定价与企业投资行为----传统财务理论的分析逻辑基本前提：有效资本市场理性经济人无套利均衡主要研究路径与基本命
2、题资产价格企业投资行为Fama(1970)▪▪▪Tobin(1969)▪▪▪基础价值决定资产价格资产价格反映投资机会经济史实的反思与问题的提出经济史实：并非有效的市场（Shleifer，2003）美国：1945-1980反思1：资产价格有可能“系统性的显著偏离其基本价值”（Shleifer,2000）经济史实1981-1994：日本泡沫经济的破灭及其对实体经济影响（nonfundamentalvaluationsaffectcorporateinvestment,GoyalandYamada,2004,JB）1990-1991:美国地产价格崩溃造成
3、的经济萧条2008：金融海啸向实体经济蔓延反思2：虚拟经济实际上已经正在成为经济生活中的独立力量或者说主导性力量，而不仅仅是被动地反映实体经济的活动结合反思1和2：一个有趣的话题证券市场上的错误定价对实体经济有影响吗？具体来说:企业的实体投资决策是完全由基本面决定的，还是有时会受到证券错误定价的影响？投资者情绪是证券错误定价的同义词，是投资者的总体错误在证券价格中反映。（HershShefrin，2007）Shiller(1984):Inequilibrium,priceis:FundamentalvalueNoisetraderdemandArb
4、itragecostsAs(phi)zero,wehavetheEMHasaspecialcaseAs(phi)infinity,noisetradersdeterminethepriceImplicationsoftheModelFundamentalvalueInvestorSentimentPriceisaweightedaverageofastock’sfundamentalvalueandnoisetraderdemand(aslongasarbitrageinvolvessomecost,pricevalue)Fundamen
5、talanalysis(i.e.,valuationandcashflowprojection)isonlyonecomponentofinvestinginstocksRationalinvestors(smarttraders)needtoconsider"fads"and"fashions",aswellas"fundamentals”.Returnsarenotnecessarilyeasytoforecast.Thetime-seriesbehaviorofYtmatters.Isitmean-reverting?Ifso,howquic
6、kly?ArbitragecostsWhatgivesrisetosentiment?SentimentinvolvessystematicdeviationsofpricefromintrinsicvalueThemistakesmustbecorrelatedacrossnoisetradersWhatgivesrisetoacommonsentiment?(whataffectsYt?)sub-optimaluseofactualsignalsmisreactiontovalue-relevantinformation(earningssur
7、prises,quality-of-earningsindicators)Black:“pseudo-signals”signalsthatcontainnorealinformation,yetarepersuasiveWhatgivesrisetosentiment?Howmightwemeasuresentiment?A.FocusonfundamentalvalueEstimatethepresentvalueoffuturecashflowsforafirm(V),andcompareittoprice.Thedifferenceisam
8、easureofinvestorsentiment.B.FocusonnoisetraderdemandLookforse
