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1、第31卷第6期外国经济与管理Vol31No62009年6月ForeignEconomics&ManagementJun.2009投资者情绪与企业投资行为研究述评及展望刘志远,花贵如(南开大学商学院,天津300071)摘要:随着行为公司财务学研究的兴起,基于投资者情绪视角的企业投资行为研究逐渐成为现代企业投资理论研究的一个新的发展方向。本文系统回顾了投资者情绪与企业投资行为的研究现状与发展动态,特别对投资者情绪操控性计量、影响企业投资行为的作用机理及其经济后果进行了系统梳理和述评。然后基于我国资本市场的特殊制度背景,逐步拓宽现有基本假设,对投资者情绪影响企
2、业投资行为问题的未来研究进行了展望。关键词:投资者情绪;企业投资行为;行为公司财务中图分类号:F270文献标识码:A文章编号:10014950(2009)06004507一、引言传统财务理论基于理性经济人假设,系统地研究了企业投资行为对股票价格的影响,并已经取得了丰硕的成果,但极少关注由投资者情绪(investorsentiment)引致的证券资产价格震荡可能对企业投资行为带来的影响。现实中,一方面噪音交易者或非理性市场参与者不仅能够长期生存,而且在某些时候[1]成为市场的主导力量,另一方面套利成本和套利风险也不容忽视,这两方面的因素导致市
3、场并不总是有效,而且这种无效率有可能长期存在(Shleifer,2003)。近年来,在!非有效市场∀假设的基础上,财务学对企业投资行为的研究发生了方向性的变化,开始将证券资产价格震荡视为引发企业投资行为变化的原因,特别关注由投资者情绪引致的股票错误定价可能对企业投资行为产生的实质性影响。特别值得关注的是,随着世界经济虚拟化趋势的发展,虚拟经济(fictitiouseconomy)实际上已经成为经济生活中的一种独立因素或者说主导因素,不止是被动地反映实体经济(realeconomy)活动(吴晓求,2007)。虚拟经济是否影响实体经济以及如何影响,一直是一个颇具争
4、议但又亟须解决的问题。当前,由美国次贷危机引发的全球金融海啸加剧了投资者情绪的波动,并且呈现出逐渐向实体经济蔓延的趋势。研究投资者情绪与企业投资行为问题,正好有助于我们从微观企业的视角来理解上述宏观问题。投资者情绪与企业投资行为问题研究具有重要的理论与现实意义,主要涉及四方面的问题(参见图1)。首先是投资者情绪的成因和计量以及投资者情绪对企业投资行为的影响;其次是投资者情绪影响企业投资行为的作用机理;再者是投资者情绪影响企业投资行为的具体表现;最后是上述影响对资源配收稿日期:20090220基金项目:国家自然科学基金项目基金投资、投票权行使与投资者保护(
5、编号:70672031),企业资本投资项目中恶性增资行为的理论与预警模型研究(编号:70872052);教育部新世纪优秀人才支持计划项目不同市场状态下基金投资行为与市场稳定(编号:NCET050237);南开大学985工程资助项目作者简介:刘志远(1963-),男,南开大学商学院教授,博士研究生导师;花贵如(1979-),男,南开大学商学院博士研究生。投资者情绪与企业投资行为研究述评及展望45置可能产生的影响。这四个问题是相互联系的。本文试图对有关投资者情绪与企业投资行为问题的现有研究文献进行系统的梳理和述评,然后基于我国资本市场的特殊制度背景,逐步拓宽现有
6、基本假设,对投资者情绪与企业投资行为研究进行展望。图1投资者情绪与企业投资行为研究框架二、国外研究述评(一)投资者情绪及其操控性计量在回答投资者情绪是否影响企业投资行为的命题之前,首先需要明确的是投资者情绪的成因及其存在性。传统财务理论遵循自利性、极大化和一致性等理性经济人假设,认为套利是无风险和无成本的,错误的市场定价总可以通过才思敏捷的理性投资者得到纠正。基于理性经济人及无套利均衡假设,现代财务理论以有效资本市场为核心,得出了股票价格能反映其基本价值的结论,即资本市场无效只是短期或暂时现象,从长期看,资本市场是充分有效的,股票价格能真实反映企业价值,
7、而与投资者情绪无关。然而,近年来这种理论受到了行为公司财务理论的严峻挑战。行为公司财务理论驳斥了有效资本市场的两大假设,形成了有效套利及投资者信念异质性这两个理论假设。首先,行为财务学者从理论上论证了套利纠正错误定价作用的有限性。套利并非无成本,更谈不上无风险,所以套利者在纠正错误的市场定价方面并不是无所不能的(Montier,2007)。其次,大量的心理学研究表明,投资者信念是异质的,因此投资者的选择也并非都是理性的,而且在某些时候,非理性投资者实际上成为市场的主导力量。20世纪20年代的美国股市泡沫、20世纪八九十年代的日本泡沫经济、21世纪初的新经济泡沫
8、与当前的金
