投资者情绪、管理者过度自信与企业投资行为.doc

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1、投资者情绪、管理者过度自信与企业投资行为　　摘要：本文利用我国沪深两市A股上市公司2007-2012年的数据，研究分析了投资者情绪对企业投资行为的影响以及管理者过度自信在这一影响机制中所发挥的作用。研究发现，投资者情绪与企业投资水平呈显著正相关，与企业管理者过度自信也呈显著正相关。说明投资者情绪在对企业投资产生直接正向影响的同时，至少有一部分是通过塑造管理者过度自信间接影响企业投资的。本文进一步研究发现，管理者过度自信使投资者情绪影响企业投资行为的敏感性增加。　　关键词：投资者情绪;管理者过度自信;中介效

2、应;投资行为　　一、引言　　在公司财务管理活动中，企业投资是其长期健康发展的主要动因和未来竞争力增长的重要基础，直接影响企业融资决策和股利决策，并以此影响企业的经营风险、利润增长以及资本市场对企业经营业绩和发展前景的评价。现今关于投资理论的主流思想是由Tobin首先提出，并经Hayashi完善的著名Q理论和融资约束理论〔1〕，投资理论的发展极大提高了企业管理者进行投资决策的科学化水平。然而，传统企业财务研究存在一个假设前提：投资者和管理者都是理性主体，他们都进行理性预期、决策从而实现自身利益最大化。但是历

3、次经济危机发生表明，现实经济中人在投资决策过程中并不能保证完全理性，人在认知和做出决策时往往会产生各种心理偏差，并且这种偏差在资本市场中广泛和长期存在，有时可能会主导整个市场，对市场产生重大影响。〔2〕　　近年来，学者们开始把心理学、社会行为学应用于企业财务研究中，特别关注行为主体心理变化对企业投资产生的实质性影响。现代投资理论也从传统期望效用理论过渡到前景理论。然而，作为行为金融的热点研究话题，现有文献关于投资者情绪影响企业投资行为的研究都是基于投资者非理性而管理者理性假设开展的，忽视了现实市场中投资者

4、和管理者有限理性共存这一事实。〔3〕把投资者和管理者有限理性纳入同一框架考察是行为公司财务理论发展不可或缺的研究领域，也是进一步理解投资者和管理者行为、完善企业投资决策机制和企业管理机制、探讨金融市场对企业投资影响的渠道和机制的前提。那么，投资者情绪和管理者情绪是怎样共同影响企业投资行为的?管理者情绪又是怎样形成以及在整个影响过程中扮演什么样的"角色"?这方面的理论和实证分析都还不成熟，需要进一步探讨。对此问题的深入研究，不仅有助于理解管理者非理性行为背后的动机和企业投资决策的选择机制，还有助于管窥投资者

5、情绪对管理者过度自信情绪的"塑造"，进一步深刻理解管理者过度自信在投资者情绪影响企业投资过程中的中介作用机制。　　二、文献综述　　情绪(emotion)一词来源于心理学，然而在行为金融学中，情绪代表着错误，投资者情绪反映的是投资者在股票价格上的错误评价。为了加深对投资者情绪的认识，学者们从心理信念〔4〕、市场预期〔5〕、股价定价〔6〕等角度对其进行了定义，虽然措辞不同但改变不了其本质特征，投资者情绪就是投资者非理性行为导致证券价格短期内被过高或过低估价，并使其在较长时期内偏离其内在价值的一种市场现象。　　

6、随着有限理性理论和前景理论的提出，大多数学者开始认同行为主体在进行决策时常常受到主观意识及情绪等非理性因素的影响。目前，关于投资者情绪的存在性已得到广泛认同〔7〕，相关文献也较丰富，继而学者开始转向研究投资者情绪引起的证券错误定价造成的影响。承接行为公司财务一般分析逻辑，投资者情绪影响企业投资行为的研究也从投资者非理性而管理者理性和投资者理性而管理者非理性两条路径进行开展。　　针对投资者非理性而管理者理性影响企业投资决策方面的研究，最早可追溯到凯恩斯(Keynes)时期，他在其著作《就业、利息与货币通论》

7、中指出股票价格中存在非理性因素，这些非理性因素会引起权益融资方式和融资成本的改变，继而间接影响企业投资行为。〔8〕Keynes的这种理论经FischerandMerton〔9〕、Marck，SchleiferandVishny〔10〕等人发展，逐渐形成了投资者情绪影响企业投资行为的新观点――"权益融资渠道"：该理论认为投资者情绪通过影响企业权益融资时机，从而间接影响企业投资行为;接着，Baker、WurglerandStein〔11〕在分析Stein〔12〕的研究成果上，构建了股权融资依赖指标(KZ指数)

8、，证实了权益融资渠道的存在性。然而，在参考了Stein的理论分析模型和BakerandWurgler〔13〕的股利迎合理论基础上，PolkandSapienza〔14〕提出了投资者情绪影响企业投资行为的另一个观点――"迎合渠道"，认为理性管理者为了维持和提高短期股价水平，会通过投资主动迎合投资者高涨或悲观情绪;随后，HuiLi〔15〕、Wongetal.〔16〕、GuanjunXia〔17〕从不同角度进一步证实和巩固了"迎合渠