美国两房债券的市场价值分析.doc

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1、杨志荣/《经济理论与经济管理》2009年第五期摘要：两房现已处于经济衰退、流动性陷阱、技术性破产和利差收窄困境，其偿还美国财政部购买的MBS尚有风险，偿还优先次序还排在MBS之后的优先级机构债券的价值实际已经归于零。Abstract：Becauseoftheeconomicslump,iquiditytrap,technicalinsolvency,andspreadsnarrowed，itismoreandmoredifficulttochangeFREandFNMsituation.MBSmustberepaidPriort

2、ocompany'sPriorityNotes,however,FREandFNMhavearisktoreplaytheMBSpurchasedbytheU.S.TreasuryDepartment,sotheMarketvalueoftheircompany'sprioritynotesmustbezero!关键词：次贷危机；信用链；住房抵押贷款债券；MM定理 一、引言   美国金融机构发行的债券，长期以来占据美国债券市场的半壁江山。在次贷危机开始酝酿的2003年，该类债券占据了美国债券市场份额的57%，政府债券占28%，公

3、司债券则仅有15%。   作为仅次于股票市场的美国住房抵押贷款市场，市场总值一度达到12万亿美元，其中约5万亿美元为联邦国民抵押贷款协会（简称房利美或FNM）和联邦住房贷款抵押公司（简称房地美或FRE）持有或经手，这些资产通常1/3以上为外国机构购买。   因此，研究美国金融机构债券尤其是两房公司机构债券的价值变动对海外投资者具有重要意义。二、两房债券的主要类别    两房是世界上最著名的两个住宅抵押贷款银行，也是私人部门住宅抵押贷款支持证券的最大担保机构，这两家公司由美国政府创办但后来被私有化了。两房虽然权益资本金很少（低于8

4、%资本充足率），然而由于似乎具有美国政府的隐形支持，较高的信用评级可以支持其发行商业票据。两房的存在，虽然让数百万美国家庭拥有房屋产权成为可能，但也造成了巨大的住房抵押贷款债券规模及其风险敞口，而且也因会计制度不严格、运作低效和收费过高备受非议。   综合起来看，和两房相关的债券或负债类金融工具主要包括：过手证券、抵押担保债券（CMO）、抵押支持债券（MBS）、债务抵押债券（CDO）、商业票据、优先级机构债券和普通级债券等。   一是过手证券。它系指放贷人将其资产负债表上一组类似的住宅抵押集合起来，从资产负债表移到法定受托人控制

5、的帐户，用该抵押贷款作为担保，向投资人发行的证券。抵押贷款池产生的本金和利息收入被“过手”给持有该抵押贷款证券的投资人，本金和利息由政府国民抵押协会担保按期偿还。两房往往同时将未经保险的和政府承保的住宅抵押贷款证券化。因此，两房发行的债券所依托的贷款资产池中含有大量未经政府机构担保的普通住房抵押贷款资产。   二是抵押担保债券（CMO）。其源于抵押贷款本身的证券化或过手证券的证券化。最初的CMO是在1983年由房地美联合第一波士顿公司所发明，房地美从私人贷款机构手中买入传统贷款和政府担保的住宅抵押贷款，并通过发行自己担保的抵押证

6、券来偿还。投资人可以从一系列不同等级和不同现金流的抵押证券中选择投资证券。典型的CMO操作步骤包括：首先是打包整理已发行的住宅抵押贷款，然后以这些住宅抵押贷款为基础发行过手证券，银行购买这些过手证券记入表外业务中的信托帐户，银行再以这些过手证券为基础发行不同等级的CMO。每种等级的CMO承诺的息票率、到期日和风险都不同，虽然不同等级的CMO的抵押贷款获得的利息都将支付给证券持有人，但优先支付给等级最高的CMO持有人，然后才考虑次一等级。通常，等级较低的CMO因较长的久期有较高的预期收益。目前，CMO已经发展到Z级，甚至有跳跌Z级

7、，风险变得更加错综复杂。   三是抵押支持债券（MBS），包括以贷款为基础发行的债券。它与过手证券和CMO抵押贷款必须从资产负债表中移出不同，MBS和基础抵押贷款仍然留在发行者的资产负债表中，并且其本金利息支付也与该债券没有直接关系。虽然这些贷款为证券提供了担保物，如果发行债券的机构破产，债券持有人对抵押的贷款拥有优先偿付权。这种债券的缺点是降低了贷款组合的流动性而且还会增加放贷人需要满足金融监管机构有关资本要求的压力，一般较少使用。   四是商业票据。金融机构发行商业票据源于上世纪60年代金融创新中发展起来的购买理论，该理论主

8、张通过主动负债解决流动性。美国的商业票据期限相对欧洲日本等国要短（大多为90天或更短），通常只有信用评级最高的借款人才能发行，而作为政府特许设立企业的两房大量地使用了这一工具弥补流动性。   五是债务抵押债券（CDO）。该类债券的产生源于本世纪初金融市场对信用质