美国“两房”经营模式.doc

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1、美国“两房”经营模式房利美和房地美是美国最大的两家住房抵押贷款融资机构，也是得到美国联邦政府赞助的特殊金融公司。两家机构总计拥有或担保了高达近5万亿美元的住房贷款，占美国所有抵押贷款余额的近一半比例，由此可见这两大机构在美国房地产市场中的举足轻重的作用。毋庸置疑，美国金融市场和居民购房离不开“两房”的有力支持，对其依赖程度已相当高。金融危机之后，2013年，房利美和房地美分别以年利润839.6亿美元和486.7亿美元的骄人业绩远超苹果、EXXON石油这些商业巨头，成为美国最新500强中最赚钱的两家公司。“两房”从绝境中重生，不仅仅是依靠政府支持、市场回暖，更和它们自身的经典资产管理模式、市

2、场运作模式和风险对冲策略密不可分，非常值得中国房地产市场借鉴。  经营模式  “两房”经营模式主要分为两种：第一种为担保业务，第二种为投资业务。  担保业务　“两房”并不直接发放贷款，而是从抵押贷款公司、银行和其他放贷机构那里购买住房抵押贷款，并将买进的贷款打包成为住房抵押贷款支持证劵（MBS)，然后出售给银行、保险公司或养老基金等投资者。在这一贷款证券化过程中，“两房”只承担贷款的信用风险，并从中收取一定比例的担保费，而抵押贷款证劵的其他风险都由投资者承担。“两房”通过执行严格的贷款准入标准和风险缓释策略来确保收取的担保费能够基本覆盖任一房主潜在的拖欠、违约贷款带来的损失，同时为股东提供

3、可观的收益率。实际上，2008年的“两房”濒临破产是因史无前例的房价大跌，违约率急剧攀升，导致担保业务巨量亏损造成的。  投资业务　“两房”通过发行自己的企业债券募集而来的资金投资于房屋抵押贷款或房贷证券。在这种经营模式中，因为贷款现金流被保留在“两房”的资产负债表上，而不是卖给投资者，所以也被称为“保留资产投资组合”。在投资业务中，“两房”从二级按揭市场上购买房贷证券并长期持有，同时，为了满足全球投资者的需求，设计了多种债券发行，包括子弹式债券和可赎回债券等。正因为“两房”的审慎经营及其信用较可靠，吸引了全球大量的投资人，其为全球资本市场提供了有流动性的，且回报率大于美国国库券的企业机构

4、债券。  与担保业务不同的是，投资业务靠的是赚取投资的房贷证券的收益和“两房”发行的债券利息之间的差价来获取利润。在次贷危机前，该业务的盈利占“两房”总盈利的2/3。它一般不考虑信用风险，但必须承担潜在的现金流错位和利率风险。这是由于按揭贷款允许提前还款，比如当房贷市场利率下降或房主搬家时，将造成资产负债表价值的波动，因而存在资产负债风险。相反，担保业务不需要考虑利率风险，因为“两房”在将房贷证券化后，转手将房贷证券卖给投资人，从而将利率市场风险转移给了投资者。因此，为了应对和管理投资业务所承担的利率风险，在整个融资、对冲利率风险的过程中，“两房”研究并发展了复杂的风险管理工具、系统以及策

5、略来保护剧烈利率风险变动下的股东利益。  值得一提的是，“两房”对美国金融市场的正面效应是能够起到稳定金融市场和给美国房主提供稳定资金来源的积极作用。纵观美国的债券历史可以看出，1998年长期资本管理公司倒闭时，风险溢价是如此之高，很多投资者对债券市场退避三舍，房地美却加紧收购贷款，进而稳定了抵押贷款资金市场。2008年楼市暴跌后，把贷款打包成证券出售的银行纷纷消失和撤退，谨慎的投资者对即便是最安全的证券也是尽量避让，私人融资最大的来源—证券化—基本上灰飞烟灭。但是“两房”的住房抵押贷款支持证券却比从前任何时候更受欢迎，即便收益极低。实际上，“两房”的市场占有率几乎达到80%。  总体上，

6、投资业务管理基于两个核心的原则来最大化股东利益：第一，投资必须给股东资本带来有吸引力的回报；第二，必须遵循严格的风险管理体制来确保股东资本回报率。投资业务管理可细分为：资产管理、利率风险对冲和管理、债券发行管理。  抵押贷款投资风险  要了解“两房”，就必须了解抵押贷款投资风险。  抵押贷款投资的市场风险来源于抵押贷款现金流的不确定性。借款人通常每月偿还固定的金额，其中包括利息和本金。前期还款中利息所占比例较高，随着贷款余额逐渐减少，还款中本金比例才逐渐增大。如果所有还款都根据预定日期偿还，则贷款余额将会像曲线一样逐渐下降。抵押贷款一般先被组合为贷款池，再被打包证券化成为抵押贷款支持证券（

7、MBS）。对于MBS，我们通常用一些平均统计量来形容整个贷款池的特点和现金流属性。比如说，一个贷款池的平均寿命指的是贷款池中所有贷款的本金偿还时间的加权平均。在给定的提前还款假设下，我们可以计算一个抵押贷款的平均寿命。  尽管每个借款人都可以按部就班地分期偿还贷款，但是很多人还是会因为出售了房子而提前付清，或者偿还更多的本金从而缩短自己的负债时间。这样就导致了即便市场利率不变，抵押贷款池余额也会比预期下降得更快。平均寿命