ETF期权交易策略.pdf

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2014年度上交所ETF期权交易策略研究中国中投证券有限责任公司资产管理总部2014年7月-1- 报告摘要自1998年第一只ETF期权上市以来，ETF产品迅速发展，围绕ETF设计相关期权创新产品已成为各主要交易所竞争的新焦点。目前，50ETF期权和180ETF期权在上交所进行模拟交易，2014年有望上市正式交易。ETF期权上市后，将给投资者提供全新的投资工具，出现一个全新的投资策略世界。投资者可以通过ETF期权组合交易，构造不同的交易策略，满足自己的投资需求。本报告共分四个部分：第一部分：上交所ETF期权简介。主要介绍ETF期权的发展趋势，以及上交所的准备情况。第二部分：上交所ETF期权交易策略。主要介绍四类交易策略，包括ETF期权套期保值策略、ETF期权套利策略、ETF期权投资策略、ETF期权投机策略。第三部分：资管产品如何利用ETF期权？主要是结合市场实际情况，介绍资管产品可行的交易策略，同时根据模拟交易情况对交易策略的收益率进行了简单地测算。第四部分：总结。-2- 目录1、上交所ETF期权简介.......................................................................71.1ETF期权的境外发展和现状...................................................71.1.1市场规模及主要品种.........................................................71.1.2各主要国家和地区ETF期权市场的发展现状...............101.2上交所ETF期权简介............................................................122、上交所ETF期权交易策略.............................................................132.1ETF期权套期保值策略.........................................................142.1.1买入认沽期权................................................................142.1.2买入领子期权组合........................................................152.1.3买入风险逆转期权组合................................................162.2ETF期权套利策略.................................................................172.2.1期权平价公式套利策略..................................................172.2.2两个期权价差套利策略..................................................192.2.3三个期权价差套利策略（凸性策略，ConvexityStrategy）...................................................................................................202.2.4四个期权价差套利策略（箱型价差策略，BoxSpreadStrategy）................................................................................202.3ETF期权投资策略.................................................................242.4ETF期权投机策略.................................................................253、资管产品如何使用ETF期权？......................................................263.1保本产品如何使用ETF期权？............................................26-3- 3.1.1保本产品ETF期权交易策略介绍...................................263.1.2保本产品ETF期权交易策略的收益测算.......................273.2套利产品如何使用ETF期权？............................................283.2.1期权平价公式套利策略收益测算...................................283.2.2两个期权价差套利策略收益测算...................................313.2.3四个期权价差套利策略收益测算...................................343.2.4套利产品收益率说明......................................................384、总结.................................................................................................38参考文献...............................................................................................40-4- 图形目录图1：2013年全球股权类衍生品市场规模分布............................8图2：2011-2013年全球股权类衍生品分布百分比.......................8图3：各主要国家和地区ETF期权发展轨迹...............................10图4：对ETF期权成交量、持仓量、日均成交量、日均成交额的统计...........................................................................................13图5：买入认沽期权的投资者的净值走势...................................15图6：领子期权投资者净值走势..................................................16图7：风险逆转组合投资者建仓价格..........................................17图8：买入现货套利的组合盈亏图.............................................19图9：买入箱型价差套利收益图..................................................22图10：卖出箱型价差套利收益图................................................24图11：保本产品原理.....................................................................27图12：保本产品预期收益率........................................................28图13：ETF期权箱型价差套利日平均收益率统计......................38-5- 表格目录表1：全球衍生品市场主要品种交易规模表.................................7表2:2013年全球20大成交最活跃的股权类期货期权合约........9表3：ETF期权在各个市场上的特征...........................................11表4：买入现货套利的组合损益表..............................................18表5：买入箱型价差套利...............................................................21表6：卖出箱型价差套利..............................................................23表7：ETF期权投资策略...............................................................24表8：ETF期权投机策略...............................................................25表9：买入现货期权平价套利收益测算.......................................29表10：180ETF套利收益测算.......................................................30表11：50ETF套利收益测算.........................................................30表12：180ETF两个期权价差套利收益测算...............................32表13：180ETF两个期权套利策略收益测算...............................33表14：50ETF两个期权套利策略收益测算.................................34表15：买入箱型价差套利的收益测算.........................................35表16：180ETF箱型价差套利机会统计......................................36表17：50ETF箱型价差套利机会统计........................................36-6- 1、上交所ETF期权简介1.1ETF期权的境外发展和现状1998年11月，第一只ETF期权在原美国股票交易所（AmericanStockExchange，AMEX，后被NYSEEuronext收购，现为NYSEAmexEquities）上市交易，其标的为MidCapSPDRs。尽管ETF期权的发展时间尚短，但却受到了衍生品市场上各类投资者的青睐，已成为当前国际衍生品市场上最受瞩目的明星。1.1.1市场规模及主要品种自1973年芝加哥期权交易所推出个股期权的买权之后，股权类期权产品取得了高速发展，而在股权类期权产品中，近十年来发展最引人注目的莫过于ETF期权。根据OCC（OptionsClearingCorp.）的统计数据显示，ETF期权的交易规模在2000-2010年里增长幅度达到8800%，其2011年的增长幅度也超过50%，速度位居所有主要期权类衍生产品之首。表1：全球衍生品市场主要品种交易规模表各主要品种2013年交易规模同比增长率同比增长率同比增长率名称（百万手）2013/20122012/20112011/2010股票期权39663.10%-1.80%-0.50%股票期货951-6.50%-8.20%-4.40%股指期权2927-21.70%-39.60%14.50%股指期货22544.70%-14.10%8.20%ETF期权145810.10%-20.30%32.90%股权类总计11557-4.30%-21%9.40%利率期权518-7.30%-19.70%1.40%利率期货24533.50%-16.40%7.90%-7- 利率类总计29701.50%-17%6.60%商品期权170-4.80%3.10%NA商品期货310222.30%-1.70%NA商品类总计327220.50%-1.10%NA数据来源：中投证券整理，WFE(WorldFederationofExchanges)图1：2013年全球股权类衍生品市场规模分布2013年全球股权类衍生品市场规模分布ETF期权12%股票期权股指期货28%14%股票期货5%股指期权41%图2：2011-2013年全球股权类衍生品分布百分比2011-2013年全球股权类衍生品交易规模占比45.00%40.00%35.00%30.00%25.00%20.00%15.00%10.00%5.00%0.00%201120122013股票期权股票期货股指期权股指期货ETF期权数据来源：中投证券整理，WFE(WorldFederationofExchanges)上述数据表明，2012年ETF期权交易活跃程度受整个衍生品市场成交大幅萎缩影响出现了10余年来首次下滑。2013年，-8- ETF期权交易规模增长率在股权类衍生品中一枝独秀。从2011至2013年，ETF期权的市场份额逐步增加，为其迅速增长发展奠定基础。根据美国期货业协会（FuturesIndustryAssociation，FIA）统计，2013年成交最活跃的20大股权类期货期权合约中，ETF期权合约占据4位。表2:2013年全球20大成交最活跃的股权类期货期权合约排2012成交量2013成交量合约增长率%名（手）（手）1CNXNiftyOptions,NSEIndia803,086,926874,835,8098.93%2SPDRS&P500ETFOptions585,945,819596,304,4261.77%Kospi200Options,Korea1,575,394,243580,460,364-63.15%Exchange94E-miniS&P500Futures,CME474,278,939452,291,450-4.64%5EuroStoxx50Futures,Eurex315,179,597268,495,189-14.81%6RTSFutures,MoscowExchange321,031,540266,131,127-17.10%7Nikkei225MiniFutures,OSE130,443,680233,860,47879.28%8EuroStoxx50Options,Eurex280,610,954225,105,846-19.78%9S&P500Options,CBOE174,457,138207,488,93918.93%10CSI300Futures,CFFEX105,061,825193,220,51683.91%11VIXOptions,CBOE110,739,796142,999,96029.13%12S&PBSE100Options,BSE86,243,943141,727,40464.33%13iSharesRussell2000ETFOptions124,525,874134,857,6238.30%14S&PSensexIndiaOptions,BSE148,314,519108,612,615-26.77%15PowersharesQQQETFOptions113,719,61494,302,472-17.07%16TaiexOptions,Taifex85,626,31393,452,3629.14%iPathS&P500VIXShortTerm1727,710,10483,532,121201.45%FuturesETNOptionsiSharesMSCIEmergingMarkets1864,284,14882,452,02228.26%ETFOptions19CNXNiftyFutures,NSEIndia80,061,86174,863,943-6.49%20E-miniNasdaq100Futures,CME63,530,75859,393,053-6.51%数据来源：中投证券整理，FIAAnnualVolumeSurvey,2013-9- 1.1.2各主要国家和地区ETF期权市场的发展现状纵观ETF期权全球发展轨迹，其最初发源于美国，随后在欧洲及亚洲市场均出现具有不同特色的ETF期权。自1998年第一只ETF期权上市以来，ETF产品迅速发展，围绕ETF设计相关期权创新产品已成为各主要交易所竞争的新焦点。图3：各主要国家和地区ETF期权发展轨迹然而，ETF期权在不同的市场上表现出来的特征各不相同。-10- 表3：ETF期权在各个市场上的特征美国市场欧洲市场香港市场日本市场标的特征如：纳斯达克Eurex：标的如：ETF盈富大阪证券交易100指数，道琼ETF主要是由基金期权，安所和东京股票斯工业平均指STOXX、硕A50中国交易所均推出数。DBX-tracker、ETF和标智沪ETF期权。在SPDRS&P500Lyxor、Ishares深300基金的东京股票交易ETF期权是最以及CS五家发期权所上市交易的活跃的ETF期行商发行的期权其标的包权。ETF，其中括：TOPIXLyxor提供了Exchange覆盖中国以及TradedFund，新兴市场的合Nikko约；ExchangeEuronext:标的TradedIndexETF均由LyxorFund225，AssetNEXTFUNDSManagement管REITINDEX理ETF，JapanPhysicalGoldETF，TOPIXBanksExchangeTradedFund。发展现状及ETF期权主要相比于美国市港交所统计数日本ETF期权特点活跃在美国市场，ETF期权市据表明，随着开展时日虽然场，合约规模场认同度一直A50ETF期权尚短，但标的与期权相近。不高，产品的存及标智沪深ETF涉及的品多为美式期续期也较短。欧300ETF期权种却较广，不权。保证金要洲ETF期权与的上市，ETF仅包含市场指求严格，两只其标的ETF以期权在香港证数与行业指S&P500指数及整个衍生品券市场中的影数，同时还有ETF期权卖方的市场规模极响力得到了一2只商品ETF的杠杆为5-10不相符。定的增强，但期权可供交倍。与港交所其他易。衍生产品相比，ETF期权的整体市场地位仍属边缘性。-11- 1.2上交所ETF期权简介上海证券交易所（下简称“上交所”）于2010年开启个股期权开发工作；2012年6月启动个股期权模拟交易；2013年12月10日公布了关于期权全真模拟交易的交易规则、业务规则、风险控制、结算规则；2013年12月18日发布了期权全真模拟交易合约标的的选择方法及最新合约标的、投资者指南等公告。确定了期权全真模拟交易的合约标的：中国平安（601318）、上汽集团（600104）、50ETF（510050）和180ETF（510180），同时公布了全真模拟交易合约表；2013年12月26日，上交所进行了全市场模拟个股期权交易。这被普遍认为是个股期权开闸的重要一步。截止2014年7月4日，以50ETF为标的的合约总计128个（含已到期），以180ETF为标的的合约总计140个（含已到期）。交易量方面，截至2014年7月4日，50ETF合约总成交量约790.65万张，其中认购合约445.77万张，认沽合约344.88万张；180ETF合约总成交量约712.66万张，其中认购合约427.27万张，认沽合约283.39万张。日均成交量方面，综合考虑50ETF和180ETF，ETF期权合约日均成交量约83.51万张，其中认购合约49.08万张，认沽合约34.42万张，认购比率（P-Cratio）为70.14%，日均成交金额为7.32亿元。从趋势上看，ETF期权交易量整体呈上升趋势，特别是自2014年5月以来增长态势明显。50ETF和180ETF整体变化趋势一致，短暂趋势可能出现背离。-12- 持仓量方面，市场整体持仓量保持增长趋势，在2014年3月至5月间持仓量波动较大，但目前来看，6月的持仓量已经恢复之前的上升趋势。图4：对ETF期权成交量、持仓量、日均成交量、日均成交额的统计数据来源：中投证券整理，WIND2、上交所ETF期权交易策略根据投资者的交易目的，ETF期权交易策略可以分成四类：（1）ETF期权套期保值策略（2）ETF期权套利策略（3）ETF期权投资策略（4）ETF期权投机策略-13- 2.1ETF期权套期保值策略ETF期权套期保值策略主要针对ETF投资者。主要的套期保值策略包括：买入认沽期权（putoption）、买入领子期权组合（Collaroption）、买入风险逆转组合（Risk-reversal）。2.1.1买入认沽期权当投资者持有ETF现货，担心ETF下跌，但是又不愿意放弃ETF上涨的收益，可以买入ETF认沽期权。案例说明：2014年7月4日，510050.SH的市场价格1.507元，7月24日到期的执行价1.50元认沽期权90000252.SH的价格0.0250元。持有50ETF的投资者，担心7月份市场下跌，可以买入认沽期权。目前，每张50ETF期权对应10000份50ETF。投资者持有10000份50ETF，只需要买入1张认沽期权就可以达到很好的套期保值效果。通过图5可以看到，当50ETF价格下跌的时候，投资者持有的股票市值缩水，但是认沽期权有盈利，扣除买入认沽期权的期权费，投资者市值没有变化。-14- 图5：买入认沽期权的投资者的净值走势2.1.2买入领子期权组合市场上直接买入认沽期权的成本较高，上例中的投资者需要付出0.025元期权费，相当于执行价1.5元的1.67%。希望降低套期保值成本的投资者可以选择买入领子期权组合，也就是买入虚值（或平值）的认沽期权，同时卖出虚值的认购期权。案例说明：2014年7月4日，510050.SH的市场价格1.507元，7月24日到期的执行价1.50元认沽期权90000252.SH的价格0.0250元，执行价1.55元的认购期权90000248.SH的价格0.0170元。持有50ETF的投资者买入1张认沽期权，同时卖出1张认购期权，需要支付0.0080元期权费。投资者净值走势见下图。相当于锁定了股票价格的上下限。-15- 图6：领子期权投资者净值走势2.1.3买入风险逆转期权组合买入风险逆转期权组合，相当于买入套期保值。投资者可以锁定股票的建仓成本。风险逆转期权组合（risk-reversal）,就是卖出一个虚值认沽期权，同时买入一个虚值认购期权。案例说明：2014年7月4日，510050.SH的市场价格1.507元，7月24日到期的执行价1.45元认沽期权90000251.SH的价格0.0110元，执行价1.55元的认购期权90000248.SH的价格0.0170元。投资者买入认购期权，同时卖出认沽期权，相当于锁定了股票建仓价格的上下限。-16- 图7：风险逆转组合投资者建仓价格投资者期权盈利建仓价格（右轴）25001.5820001.5615001.5410001.5250001.5-5001.201.251.301.351.401.451.501.551.601.651.701.751.48-10001.46-15001.44-2000-25001.42-30001.42.2ETF期权套利策略期权套利是较复杂的策略，它通过认购期权、认沽期权、期货以及现货来构造一个无风险的组合，赚取价差。期权套利很大程度决定于对标的资产的合理定价。我国推出期权交易后，由于市场运行不够成熟，存在较多的套利机会。2.2.1期权平价公式套利策略经典的BS模型可以得到期权平价公式：rTcKepS0其中，c为看涨期权价格；p为看跌期权价格；S0股票价格；K执行价格。rT我们定义，组合A:看涨期权+现金Ke；-17- 组合B：看跌期权+股票当组合A>组合B，买入组合B卖出组合A；当组合A<组合B，买入组合A卖出组合B。这两个策略分别称为买入现货套利策略和卖出现货套利策略。目前，由于融券卖空困难，且成本较高，卖出现货套利收益率不高。我们重点分析买入现货套利策略。实际操作的时候，买入现货套利策略由三部分组成：股票多头、认沽期权多头和认购期权空头。表4和图8显示，在不考虑交易成本的情况下，买入现货套利策略的套利收益为3460元。表4：买入现货套利的组合损益表列1列2列3列4列5到期时以1.890元的以0.064元的以0.35元的行180ETF价格买入价格买入价格卖出组合损益价格180ETF1950认沽期权1950认购期权11.90100-1403500346021.95600-6403500346032.001100-6403000346042.051600-64025003460-18- 图8：买入现货套利的组合盈亏图损益35003460买入现货套利1.95ETF价格-6402.2.2两个期权价差套利策略理论上，期权与期权合约之间存在合理的价格关系：rTt()()KKeCC2112rTt()()KKePP2121其中，为认购期权（认沽期权）的行权价，为K2C2P2K1认购期权（认沽期权）的行权价，且。如果左边大C1P1KK21于右边，出现套利机会。（1）做空认购价差策略做空认购差价策略利用的是上述第一个不等式，当rTt()(CC)(KKe)1221，投资者可以进行套利交易。（2）做空认沽价差策略做空认沽差价策略利用的是第二个不等式，当rTt()PP()KKe2121，投资者可以进行套利交易。-19- 2.2.3三个期权价差套利策略（凸性策略，ConvexityStrategy）理论上，期权存在合理的价格关系：C(1)CC132PP(1)P132KK32KK31当价格发生偏离的时候，投资者可以套利。2.2.4四个期权价差套利策略（箱型价差策略，BoxSpreadStrategy）箱型价差策略，也称盒式价差套利，由四个期权组成，包括某个执行价的认购期权和认沽期权，以及另一个执行价的认购期权和认沽期权。该策略分为两种，买入箱型价差套利和卖出箱型价差套利。（1）买入箱型价差套利策略买入箱型价差套利策略由一份较低执行价的认购期权多头和认沽期权空头以及一份较高执行价格的认购期权空头和认沽期权多头构成。该策略可通过两种方式来描述。第一种，该策略可被视为一个利用较低执行价格期权合成股票多头持仓和一个利用较高执行价格合成股票空头持仓的组合。第二种，它同样可被视为在相-20- 同执行价格处构建的一个牛市认购期权组合和一个熊市认沽期权价差组合的组合。表5和图9显示，在不考虑交易成本和持有成本的条件下，买入箱型套利策略获得110元收益。四张期权包括：以0.054元的价格买入50ETF购5月1500、以0.086元的价格卖出50ETF沽5月1500、以0.033元的价格卖出50ETF购5月1550、以0.104元的价格买入50ETF沽5月1550。将认购期权和认沽期权按照相同执行价格进行匹配，50ETF购1500多头和50ETF沽5月1500空头构成了一个合成的50ETF多头持仓。而50ETF购5月1550空头和50ETF沽5月1550多头构成了一个合成的50ETF空头。买入箱型价差套利的收益等于两个执行价格之差减去建立持仓的成本。表5：买入箱型价差套利列1列2列3列4列5列6到期以0.054元的以0.086元的以0.033元的以0.104元的时组合损行50ETF价格买入价格卖出价格卖出价格买入益价格1500认购期权1500认沽期权1550认购期权1550认沽期权11.45-540360330-4011021.50-540860330-54011031.55-40860330-104011041.60460860-170-1040110-21- 图9：买入箱型价差套利收益图损益860330买入箱型价差套利1101.501.55ETF价格-540-1040（2）卖出箱型价差套利策略卖出箱型价差套利策略由一份较低执行价的认购期权空头和认沽期权多头以及一份较高执行价格的认购期权多头和认沽期权空头构成。该策略可通过两种方式来描述。第一种，该策略可被视为一个利用较低执行价格期权合成股票空头持仓和一个利用较高执行价格合成股票多头持仓的组合。第二种，它同样可被视为在相同执行价格处构建的一个熊市认购期权组合和一个牛市认沽期权价差组合的组合。表6和图10显示，在不考虑交易成本和持有成本的条件下，卖出箱型套利策略获得500元收益。四张期权包括：以0.12元的价格卖出50ETF购5月1450、以0.052元的价格买入50ETF沽5月1450、以0.054元的价格买入50ETF购5月1500、以0.086元的价格卖出50ETF沽5月1500。-22- 将认购期权和认沽期权按照相同执行价格进行匹配，50ETF购1450空头和50ETF沽5月1450多头构成了一个合成的50ETF空头持仓。而50ETF购5月1500多头和50ETF沽5月1500空头构成了一个合成的50ETF多头。表6：卖出箱型价差套利列1列2列3列4列5列6到期以0.12元的以0.052元的以0.054元的以0.086元的时组合损行50ETF价格卖出价格买入价格买入价格卖出益价格1450认购期权1450认沽期权1500认购期权1500认沽期权11.401200-20-540-14050021.451200-520-54036050031.50700-520-54086050041.55200-520-40860500-23- 图10：卖出箱型价差套利收益图损益1200860500卖出箱型价差套利1.451.50ETF价格-520-5402.3ETF期权投资策略投资ETF期权与直接投资ETF相比，占用资金少，可以有效提高资金利用效率。表7列举了常用的几种期权投资策略。表7：ETF期权投资策略市场判断投资策略优势看好标的资产买入认购期权投入资金有限，风险可控，杠杆交易看空标的资产买入认沽期权投入资金有限，风险可控，杠杆交易获得期权费，被行权时以行权价卖出标小幅震荡市备兑认购期权的ETF小幅震荡或上获得期权费，被行权时可趁低买入标的卖出认沽期权涨ETF买入跨式期权组只要有较大波幅，无论升跌都能获利；合、较大波幅的升势中获利，成本低，风险买入反向比率认波动率上升较小；沽期权组合、买入较大波幅的跌势中获利，成本低，风险反向比率认购期较小权组合买入牛市价差组以相对低期权费成本，锁定止盈及止损温和升势合点温和跌势买入熊市价差组以相对低期权费成本，锁定止盈及止损-24- 合点买入鹰式期权组合、标的价格在震荡区间内都可获利；买入蝶式期权组标的价格在震荡区间内都可获利；合、较小波幅的升势中获利，成本低，风险震荡市买入正向比率认较小；沽期权组合、较小波幅的跌势中获利，成本低，风险买入反向比率认较小购期权组合买入日历价差组只要标的ETF价格相对稳定，可获得收价格稳定合益注1：蝶式期权组合由4份具有相同到期时间，而执行价格不同的期权合约组成，执行价格分别满足XXX和X(XX)/2。123213注2：鹰式期权组合由4份具有相同到期时间，而执行价格不同的期权合约组成，其执行价格满足XXXX，且XXXX。12341423注3：比率价差期权的基本原理是同时买入、卖出不同份数执行价格不同但具有相同到期时间的认购期权或认沽期权，通过调节买卖数量的比率，在保持delta中性的情况下，进行短期的波动率套利。注4：日历价差组合是一种常见的相对波动率交易策略，卖空接近到期的期权（波动率较高），买入远期的期权（波动率较低）。2.4ETF期权投机策略ETF期权投机主要是指通过对ETF日内走势进行判断，构建不同期权组合进行日内投机。为控制风险，暂不考虑持隔夜仓。表8列举了几种常用的投机策略。表8：ETF期权投机策略市场判断投资策略优势市场出现剧买入反向比率认沽较大波幅的升势中获利，成本低，风险烈变化期权组合、买入反向较小；比率看涨期权组合较大波幅的跌势中获利，成本低，风险较小温和升势买入牛市价差组合以相对低期权费成本，锁定止盈及止损点温和跌势买入熊市价差组合以相对低期权费成本，锁定止盈及止损-25- 点震荡市买入鹰式期权组合、ETF价格在震荡区间内都可获利；买入蝶式期权组合、ETF价格在震荡区间内都可获利；买入正向比率认沽较小波幅的升势中获利，成本低，风险期权组合、较小；买入反向比率认购较小波幅的跌势中获利，成本低，风险期权组合较小3、资管产品如何使用ETF期权？针对券商资管产品而言，上交所ETF期权的推出，增加了新的投资工具。由于ETF期权非线性、杠杆交易的特点，可以设计不同的资管产品。3.1保本产品如何使用ETF期权？3.1.1保本产品ETF期权交易策略介绍目前，券商发行的保本产品，主要采取CPPI策略，投资范围主要是债券和股票。由于股票投资比例偏低，产品预期收益率较低。有了ETF期权后，保本产品可以获得更高的收益率。保本产品，通过投资债券获得保本收益，剩余资金投资期权。产品的预期收益率主要来自期权投资的收益。保本产品主要采用的交易策略包括期权投资策略、期权投机策略。期权投资策略主要包括买入认购期权和买入认沽期权。比如，95%的资金投资债券，到期获得100%的收益，相当于保本；5%的资金投资期权，主要是买入认购期权或者买入认沽期权。产-26- 品的收益来自期权投资的收益。图11：保本产品原理期权收益资金5%债券收益债券100%95%3.1.2保本产品ETF期权交易策略的收益测算2014年7月7日，50ETF12月执行价1.55元的认购期权价格0.093元。债券到期收益率6.5%。产品97%的资金购买债券可以实现保本，剩余3%的资金用于期权投资。假设产品资产1亿元，300万可以用于期权投资。也就是购买3225张认购期权。如果50ETF上涨20%，保本产品的收益率达到17.3%。-27- 图12：保本产品预期收益率3.2套利产品如何使用ETF期权？资管业务也可以通过发行套利产品参与ETF期权交易。可以采用的主要策略是ETF期权套利策略。针对常用的几种套利策略的收益率，我们进行了测算。3.2.1期权平价公式套利策略收益测算正如前面介绍的，期权平价公式套利策略包括买入现货套利策略和卖出现货套利策略。由于资管产品融券困难，且融券利息较高，卖出现货套利策略基本上没有套利机会。我们只针对买入现货套利策略的套利收益进行测算。3.2.1.1单个期权平价套利策略的收益测算2014年6月11日，180ETF购6月1950在盘中数次被炒到0.35元以上，触发了买入现货期权平价套利。-28- 本文测算套利收益率的主要的假设条件包括：（1）不考虑交易成本；（2）不考虑买卖价差；（3）不考虑资金成本（卖出期权的期权费，不参与投资）；（4）保证金在上交所最低保证金的基础上追加20%；（5）备兑开仓不计算保证金；（6）计算套利收益率的时候，期初投入=保证金+买入期权成本；（7）由于ETF期权实物交割，到期日期权的时间价值等于0；（8）套利策略在到期日平仓，不进行实物交割。表9测算了买入现货期权平价套利的预期收益率。持有到期平仓（6月25日），套利收益率17.71%。表9：买入现货期权平价套利收益测算现金流以1.890元的价格买入180ETF-18900以0.35元的价格卖出180ETF购6月19503500以0.064元的价格买入180ETF沽6月1950-640保证金0期初投入19540套利收益3460套利收益率17.71%3.2.1.2期权平价套利策略整体收益测算表10和表11测算了180ETF和50ETF的套利收益率。测算说明：-29- （1）分别测算每个合约的套利收益率；（2）剔除异常值，套利收益率在0.5%-4%之间的为有效套利组合；（3）套利机会=有效套利组合/全部组合；（4）套利收益率=有效套利组合的平均收益率。2014年1月-6月25日（104个交易日），180ETF只有17个交易日存在套利机会，17个交易日的平均套利收益率0.91%。50ETF有53个交易日存在平价套利机会，53个交易日的日平均收益率为1.11%。表10：180ETF套利收益测算2014/2/32014/2/42014/2/52014/2/62014/2/25套利机会28.57%28.57%28.57%28.57%100.00%收益率(日)0.60%0.60%0.60%0.60%1.70%2014/3/202014/4/212014/6/25套利机会66.67%11.11%11.11%收益率(日)0.97%0.52%1.74%表11：50ETF套利收益测算2014/2/32014/2/42014/2/52014/2/62014/2/7套利机会28.57%28.57%28.57%28.57%100.00%收益率(日)0.74%0.74%0.74%0.74%0.67%2014/2/102014/2/112014/2/262014/3/42014/3/5套利机会100.00%100.00%42.86%12.50%37.50%收益率(日)0.74%0.71%1.22%0.51%0.71%2014/3/102014/3/122014/3/132014/3/142014/3/20套利机会25.00%75.00%25.00%25.00%37.50%收益率(日)0.57%0.73%0.67%0.59%0.76%2014/3/212014/3/252014/4/12014/4/32014/4/9套利机会12.50%37.50%25.00%12.50%62.50%收益率(日)0.56%0.56%0.80%0.78%1.22%2014/4/102014/4/112014/4/142014/4/152014/4/16套利机会50.00%62.50%62.50%50.00%50.00%收益率(日)1.23%1.15%1.08%1.14%1.11%-30- 2014/4/172014/4/182014/4/212014/4/222014/4/23套利机会62.50%62.50%87.50%37.50%37.50%收益率(日)1.16%1.12%1.22%1.46%2.25%2014/5/42014/5/52014/5/62014/5/72014/5/8套利机会85.71%100.00%71.43%71.43%42.86%收益率(日)1.60%1.40%1.79%2.05%1.90%2014/5/92014/5/122014/5/132014/5/142014/5/15套利机会14.29%28.57%28.57%28.57%85.71%收益率(日)1.33%0.96%1.74%0.84%0.87%2014/5/162014/5/192014/5/202014/5/212014/5/22套利机会42.86%57.14%28.57%42.86%28.57%收益率(日)0.77%0.92%0.62%0.99%1.36%2014/5/262014/5/272014/5/282014/6/32014/6/4套利机会14.29%42.86%28.57%57.14%14.29%收益率(日)0.64%0.94%1.81%0.67%5.33%2014/6/192014/6/232014/6/25套利机会14.29%14.29%57.14%收益率(日)0.99%0.72%0.92%3.2.2两个期权价差套利策略收益测算3.2.2.1两个期权价差套利策略收益测算说明2014年6月11日，180ETF购6月1950在盘中数次被炒到0.35元以上，其隐含波动率超过300%，远远超过理论价格，投资者卖出180ETF购6月1950，同时买入180ETF购6月2000，可以获得可观的套利收益。由于，C10.350，C20.001K11.950，K22.000rTt()(C1Ce2)(KK21)因此，卖出180ETF购6月1950，同时买入180ETF购6月2000，可以获得可观的套利收益。-31- 表12测算了套利收益。可以看到，该套利策略的收益与180ETF的价格有关系，最低套利收益2990元，最高套利收益3490元。表12：180ETF两个期权价差套利收益测算6月11日交易(180ETF价格1.889元）现金流卖出1张（行权价1.95元）的认购期权（c=0.350)3500买入1张（行权价2.00元）的认购期权（c=0.001)-10资金净流入3490保证金6868情形1：到期日ETF价格1.90元期权都不会被行权0套利收益3490套利收益率50.82%情形2：到期日ETF价格1.98认购期权1950被行权，套利策略损失-300套利收益3190套利收益率46.45%情形3：到期日ETF价格2.05元认购期权1950被行权，套利策略损失-1000认购期权2000行权，套利策略收入500套利收益2990套利收益率43.54%3.2.2.2两个期权价差套利策略收益整体测算说明表13和表14分别是180ETF和50ETF的收益测算。180ETF在104个交易日中，有27个交易日（共87个组合）存在套利机会，日平均收益率为1.14%（在日平均收益率的测算中，扣除6/12，6/13，6/16这三天的收益率值）。测算时发现：（1）套利机会基本集中出现在每月合约到期前最后一周；（2）收益率受异常值的影响很大；（3）在87个存在套利机会的组合中，涉及认购期权的有50-32- 个，涉及认沽期权的有37个。50ETF在104个交易日中，有39个交易日（共131个组合）存在套利机会，日平均收益率为1.73（在日平均收益率的测算中，扣除2/26的收益率值）。测算时发现：（1）50ETF期权套利机会多于180ETF期权；（2）1-3月的期权合约呈现出的套利机会与180ETF相似，即在到期日前一周集中出现套利机会，4-6月合约套利机会明显增多，且不仅仅出现在月末；（3）在131个存在套利机会的组合中，涉及认购期权的有95个，涉及认沽期权的有36个。表13：180ETF两个期权套利策略收益测算2014/2/192014/2/252014/3/172014/3/182014/3/19套利机会4.76%19.05%2.78%2.78%16.67%日平均收益率0.80%1.50%0.65%0.74%1.41%2014/3/202014/3/212014/3/242014/3/252014/3/26套利机会16.67%19.44%2.78%2.78%8.33%日平均收益率2.42%0.93%0.58%1.15%1.09%2014/4/112014/4/142014/4/152014/4/162014/4/17套利机会8.33%5.56%2.78%8.33%5.56%日平均收益率0.77%0.82%0.65%0.62%0.75%2014/4/182014/4/212014/4/222014/4/232014/5/12套利机会2.78%19.44%13.89%11.11%9.52%日平均收益率0.94%1.56%1.41%1.12%0.89%2014/6/112014/6/122014/6/132014/6/162014/6/19套利机会2.78%8.33%8.33%8.33%8.33%日平均收益率0.62%37.73%49.86%33.78%3.42%2014/6/202014/6/25套利机会13.89%13.89%日平均收益率0.53%1.93%-33- 表14：50ETF两个期权套利策略收益测算2014/1/202014/1/212014/2/182014/2/262014/3/14套利机会13.33%13.33%4.76%14.29%7.14%日平均收益率3.20%2.91%0.71%7.51%0.87%2014/3/202014/4/12014/4/22014/4/32014/4/4套利机会14.29%7.14%7.14%7.14%3.57%日平均收益率3.36%1.49%1.36%1.39%1.24%2014/4/72014/4/92014/4/102014/4/112014/4/14套利机会3.57%7.14%7.14%7.14%7.14%日平均收益率1.24%1.45%0.87%1.56%1.34%2014/4/152014/4/162014/4/172014/4/182014/4/21套利机会14.29%14.29%14.29%10.71%10.71%日平均收益率2.70%2.03%2.07%2.41%2.29%2014/4/222014/4/232014/5/42014/5/52014/5/6套利机会35.71%53.57%4.76%9.52%4.76%日平均收益率2.89%3.76%1.66%2.41%1.98%2014/5/72014/5/192014/5/212014/5/272014/5/28套利机会33.33%9.52%9.52%33.33%19.05%日平均收益率1.98%0.64%2.35%2.99%2.10%2014/6/102014/6/122014/6/132014/6/162014/6/18套利机会3.57%3.57%3.57%7.14%7.14%日平均收益率0.60%0.78%0.54%0.54%1.01%2014/6/192014/6/232014/6/242014/6/25套利机会3.57%17.86%7.14%21.43%日平均收益率1.98%1.39%0.54%1.14%3.2.3四个期权价差套利策略收益测算我们从2014年1月开始跟踪上交所ETF期权模拟交易。针对四个期权价差套利策略的收益进行了测算。3.2.3.1单个箱型价差套利的收益测算我们以2014年5月8日的数据进行测算。以0.054元的价格买入50ETF购5月1500、以0.086元的价格卖出50ETF沽5月1500、以0.033元的价格卖出50ETF购5月1550、以0.104元的价格买入50ETF沽5月1550，构建多头箱型价差套利。-34- 表15的测算结果显示，该笔套利的收益率约1.42%。表15：买入箱型价差套利的收益测算现金流以0.054元的价格买入50ETF购5月1500-540以0.086元的价格卖出50ETF沽5月1500860以0.033元的价格卖出50ETF购5月1550330以0.104元的价格买入50ETF沽5月1550-1040保证金6141期初资金投入7721套利收益110套利收益率1.42%3.2.3.2箱型价差套利的收益测算我们利用ETF期权1-6月的收盘价数据简单测算了箱型价差套利的收益率。测算说明：（1）当月合约全部进行排列组合；（2）根据套利模型，监控组合是否有套利机会；（3）对有套利机会的组合计算保证金、收益率；（4）设臵套利阀值，我们将收益率大于0.5%的组合定义为有效套利组合；（5）套利机会=有效套利组合数目/全部套利组合数目；（6）平均套利收益率=有效套利组合的平均收益率。从套利机会看，大部分交易日有套利机会，180ETF期权日平均套利机会35.82%，50ETF期权日平均套利机会61.85%。从-35- 套利收益看，180ETF期权日平均套利收益率1.06%，50ETF期权日平均套利收益率1.52%。表16：180ETF箱型价差套利机会统计2014/1/22014/1/32014/1/62014/1/72014/1/82014/1/90.00%0.00%0.00%0.00%0.00%0.00%2014/1/102014/1/132014/1/142014/1/152014/1/162014/1/1719.05%0.00%0.00%0.00%0.00%0.00%2014/1/202014/1/212014/1/222014/2/72014/2/102014/2/110.00%4.76%4.76%0.00%0.00%0.00%2014/2/122014/2/132014/2/142014/2/172014/2/182014/2/190.00%0.00%0.00%23.81%9.52%38.10%2014/2/202014/2/212014/2/242014/2/252014/2/262014/3/323.81%33.33%0.00%61.90%33.33%2.78%2014/3/42014/3/52014/3/62014/3/72014/3/102014/3/112.78%8.33%33.33%27.78%36.11%30.56%2014/3/122014/3/132014/3/142014/3/172014/3/182014/3/1913.89%27.78%19.44%25.00%41.67%38.89%2014/3/202014/3/212014/3/242014/3/252014/3/262014/4/163.89%50.00%16.67%25.00%61.11%8.33%2014/4/22014/4/32014/4/42014/4/82014/4/92014/4/1016.67%13.89%11.11%16.67%13.89%27.78%2014/4/112014/4/142014/4/152014/4/162014/4/172014/4/1847.22%38.89%36.11%41.67%36.11%19.44%2014/4/212014/4/222014/5/42014/5/52014/5/62014/5/713.89%25.00%61.90%57.14%47.62%90.48%2014/5/82014/5/92014/5/122014/5/132014/5/142014/5/1595.24%57.14%61.90%71.43%80.95%33.33%2014/5/162014/5/192014/5/202014/5/212014/5/222014/5/2338.10%71.43%85.71%80.95%95.24%90.48%2014/5/262014/5/272014/5/282014/6/32014/6/42014/6/571.43%80.95%95.24%2.78%2.78%25.00%2014/6/62014/6/92014/6/102014/6/112014/6/122014/6/1330.56%11.11%16.67%2.78%2014/6/162014/6/172014/6/182014/6/192014/6/202014/6/238.33%13.89%5.56%13.89%30.56%25.00%2014/6/242014/6/2511.11%47.22%表17：50ETF箱型价差套利机会统计2014/1/22014/1/32014/1/62014/1/72014/1/82014/1/9-36- 0.00%0.00%0.00%0.00%0.00%0.00%2014/1/102014/1/132014/1/142014/1/152014/1/162014/1/1719.05%0.00%0.00%0.00%0.00%0.00%2014/1/202014/1/212014/1/222014/2/72014/2/102014/2/110.00%4.76%4.76%0.00%0.00%0.00%2014/2/122014/2/132014/2/142014/2/172014/2/182014/2/190.00%0.00%0.00%23.81%9.52%38.10%2014/2/202014/2/212014/2/242014/2/252014/2/262014/3/323.81%33.33%0.00%61.90%33.33%2.78%2014/3/42014/3/52014/3/62014/3/72014/3/102014/3/112.78%8.33%33.33%27.78%36.11%30.56%2014/3/122014/3/132014/3/142014/3/172014/3/182014/3/1913.89%27.78%19.44%25.00%41.67%38.89%2014/3/202014/3/212014/3/242014/3/252014/3/262014/4/163.89%50.00%16.67%25.00%61.11%8.33%2014/4/22014/4/32014/4/42014/4/82014/4/92014/4/1016.67%13.89%11.11%16.67%13.89%27.78%2014/4/112014/4/142014/4/152014/4/162014/4/172014/4/1847.22%38.89%36.11%41.67%36.11%19.44%2014/4/212014/4/222014/5/42014/5/52014/5/62014/5/713.89%25.00%61.90%57.14%47.62%90.48%2014/5/82014/5/92014/5/122014/5/132014/5/142014/5/1595.24%57.14%61.90%71.43%80.95%33.33%2014/5/162014/5/192014/5/202014/5/212014/5/222014/5/2338.10%71.43%85.71%80.95%95.24%90.48%2014/5/262014/5/272014/5/282014/6/32014/6/42014/6/571.43%80.95%95.24%2.78%2.78%25.00%2014/6/62014/6/92014/6/102014/6/112014/6/122014/6/1330.56%11.11%16.67%2.78%2014/6/162014/6/172014/6/182014/6/192014/6/202014/6/238.33%13.89%5.56%13.89%30.56%25.00%2014/6/242014/6/2511.11%47.22%-37- 图13：ETF期权箱型价差套利日平均收益率统计3.2.4套利产品收益率说明我们利用收盘价数据测算了几种套利策略的收益率，ETF期权套利收益可观，预计产品年化收益率15%以上。另外，ETF期权还提供了很多日内交易机会。比如，箱型策略模拟测试，上午建仓，下午就能平仓，甚至反向开仓。如果考虑日内套利机会，套利产品的收益率更高。另一方面，ETF期权实物交割的特点可能会出现到期日期权时间价值不为0的情形，从而导致套利策略收益降低甚至发生亏损。4、总结本报告介绍了四类ETF期权常用的交易策略，重点介绍交易-38- 策略的风险收益情况。同时，利用模拟交易数据，测算了几种常用交易策略的收益率。我们认为ETF期权上市初期，由于定价偏离，存在套利机会。券商资管发行的套利产品，可以通过套利策略纠正定价偏离。-39- 参考文献【1】约翰.赫尔著，张陶伟译，《期权、期货和其他衍生产品》，华夏出版社，2000年【2】张世英樊智著，《协整理论与波动模型》，清华大学出版社，2004年【3】杰姆斯.B.比德曼，《专业期权交易》，中国金融出版社，2013年【4】麦克米伦，《期权投资策略》，机械工业出版社，2010年-40-