股票价格高估对中国上市企业投资规模和效率的影响研究.pdf

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1、摘要股票价格高估对中国上市企业投资规模和效率的影响研究一般认为，股市是宏观经济的“晴雨表”，然而股市脱离实体经济走势出现长期大涨或大跌的现象经常发生。在美国上世纪二三十年代和八九十年代以及本世纪初的金融海啸期间，都出现了实体经济相对稳健而股市剧烈波动的情形。而在中国，这一现象更加明显，股市一直都与实体经济不匹配，中国实体经济一直保持10%左右的高速增长，最近几年进入新常态，也能维持7%以上的稳健增长。然而这期间股市的表现却是非常不稳健，出现了几次大涨大跌，而在相对稳定的年份也不是保持与GDP相当的增速。股市与实

2、体经济的背离在一定程度上表明股市对实体经济的作用远非经济加速器那么简单。同时，作为微观市场主体的上市公司的股价往往偏离公司基本面，出现高估或低估现象，我国中小板上市公司在近十年的托宾q均值为2.372，一定程度上反映出A股的高估现象较普遍，这一点从A股对H股的溢价就可见一斑。围绕股价的高估（或者说误估）开展研究，是分析股市与宏观经济关系的微观基础，其重大理论和实际意义不言而喻。金融具有服务实体经济的重要作用，对于股票市场的研究不应局限于虚拟经济本身，而应延伸至企业的实际投资决策，讨论企业的投资数量和投资效率。因

3、此，研究股市对实体经济在宏观上的影响，从微观层面上就是要看个体股价的误估对企业实体投资的影响。从宏观问题转到微观基础的分析，从股市制度建设和赌场论，转为个体企业的实体投资支出和投资效率，理论研究才能更加具体、更有针对性、对企业更加具有可操作性、更有利于政府科学制定相关政策。因此，在中国股市大幅波动的背景下，在中国宏观经济不景气的现实下，研究股价高估对中国上市企业的投资支出多少和投资效率的影响，发现虚拟经济服务实体经济的具体机制和可行路径，成为本文研究的入题点和根本任务。论文由6个部分组成，按照股票价格高估影响上

4、市企业投资支出和效率的理论模型的提出、理论假设的实证检验和影响关系的归因分析的基本思路展开。I第1章为导论，主要介绍研究的背景和意义、主要内容、结构安排及研究的创新之处。本文的股价高估程度是以托宾q来计量刻画的，q越大表示高估越严重，q越小表示高估程度越小（或低估越严重）。因此，高估程度是相对概念，是相对于变动中的公司基本面而言的误估，所以，计量中也包括q值较小的样本。既然q也可以表示低估，那么为什么使用股价高估这个概念呢？原因有三：一是与主要文献保持可比性，本文的主要理论分析和实证检验都侧重高估的情况；二是中

5、国大多数上市公司存在股价高估问题（使用托宾q理论的q是否大于1作为是否高估的标准），我国中小板上市公司在近十年的托宾q均值为2.372，所以高估一词本身就代表了多数样本；三是为了使本文有关结论更加明确，使得股价高估一词更加“名副其实”，本文还使用q是否大于2作为是否高估的标准，做了分组检验，即包含少数低估样本的总体样本下成立的结论在q大于2的较为高估的样本组会得到强化。简言之，托宾q只表示股价高估程度，但是总体样本和分样本都验证了高估影响投资的有关结论。同时，投资效率沿用标准概念，是相对于最优投资数量而言、针对

6、公司实际投资决策的分析和检验，侧重于投资高于或低于最优数量的差额，而不是指收益率等最终投资结果。第2章为文献综述。主要回顾了股票价格高估和企业投融资决策领域的基本理论，包括理性泡沫理论、行为金融学泡沫理论、托宾q理论、信息不对称理论、委托代理理论、市场择时理论以及融资约束理论等。并且也梳理了研究股票价格误估与企业投资关系的相关理论。对现有研究如何探索和发现股票市场的过度波动特征，以及股票价格高估与企业投资的相关性进行评述，从而引出论文的研究主题：股票价格高估是否影响上市企业的投资支出，股票价格高估与上市企业投资

7、支出是否正相关，这种正相关性是如何产生的，股票价格的严重高估是否导致上市企业投资的过度波动，是否影响上市企业的投资效率。最后在介绍相关文献内容的基础上，指出其研究的不足以及对本研究的启示。通过文献综述可以看出，现有文献对于股价高估如何影响企业投资没有统一的定论，实证结果分歧较大。需要值得深入探讨的问题是：股价高估是否影响企业投资，中间机制是增发股票吗？这个逻辑归因是资本成本问题吗？其可能的影响、机制及归因是：在托宾q理论下企业在股价高估时会增发股票，而企业股权依赖时或融资约束时，增发股票的成本较低，于是企业利用

8、这些低成本融资去投II资潜在项目。但是这个完整的逻辑链条并没有完全的一次性的被阐述清楚，都是各自在不同的假设下做理论分析或不同的样本下做实证检验，并且都是局限于链条的某些方面而忽视了其他方面。因此，全面分析股价高估对企业投资的实质影响、具体机制和归因分析，十分重要且必要。第3章构建一个刻画股票价格高估通过股权融资机制影响上市企业投资的理论模型，提出股权融资机制是上市企业投资受股票价格高