马骏：人民币离岸市场发展对货币金融的影响.doc

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1、马骏：人民币离岸市场发展对货币金融的影响中国金融40人论坛成员马骏[2011-03-03]　　摘要：本文讨论了离岸市场的发展可能对境内货币政策运行和金融市场造成的影响，对某些具体的风险进行了量化，并研究了控制风险的政策手段。我们的研究表明，如果香港在今后两、三年中将离岸市场发展到两万亿人民币存款的规模，在此阶段内境内和香港的监管部门有足够的工具控制离岸市场的发展对境内货币政策和资本流动的影响。　　与基准情景相比，如果将中资机构在离岸市场通过人民币贷款或发债融得人民币并汇入境内，会导致对境内货币供应量的增加和外汇储备的对冲压力。其他类型的人民币的回流和人民币在

2、香港本地和第三国的使用并不影响境内的货币供应量，也不额外增加境内对外汇储备的对冲压力。因此，要推动离岸市场的发展，同时又要减少对境内货币政策的冲击，就应该鼓励外资企业用人民币FDI替代外币FDI，鼓励人民币贸易结算，推进香港本地和第三国对人民币的使用，尤其是外国企业在香港借人民币并在境外使用。同时，应该适当控制中资企业在香港人民币市场的融资和回流。　　关于2011年离岸市场的发展，笔者的计算表明，可以考虑将中资机构在香港融得的人民币回流境内的数量控制在800亿人民币以内，使得对境内广义货币的影响不超过0.4%，以避免对境内货币政策的操作产生过大压力。以贸易结

3、算、外资机构FDI、本地和第三方使用为目的的人民币借款、发债和IPO的融资金总量应该争取达到3、4千亿。这样就可以开始形成一个比较健康的人民币资产市场的发展势头。按此趋势，到今年年底香港的人民币存款可能达到一万亿人民币，人民币离岸市场的雏形就开始形成。一、本文研究的背景和内容　　2010年，香港的人民币离岸市场的取得了突破性的发展。香港的人民币存款余额从2010年年初的约600亿元快速上升到年底的约3000亿元，在香港发行的人民币债券也从年初的18多个快速增长到60多个，余额从年初的380多亿上升到年底的680多亿人民币。在离岸市场的快速发展的同时，中国经济

4、正好面临着通货膨胀加剧、热钱流入加速、对冲流动性过剩的的压力加大。在此背景之下，虽然推进人民币国际化和发展香港离岸市场的总体方向不变，但决策层也开始面对由于离岸市场发展可能导致的内地宏观和金融风险的担心。如何识别、评估和对应这些风险，将会在相当程度上决定今后几年人民币国际化的速度、方向和效果。本文将讨论如下几个问题：　　第一，对风险的内容的具体化。不少人在概念层面上“感觉”有风险，但“说不太清楚”。本文将讨论人民币离岸市场的发展到会对境内货币政策、金融稳定和资本流动带来哪些具体的风险。　　第二，对风险的量化。在识别这些具体的风险之后，应该将这些风险量化，并与

5、由其他因素引起的同类风险的大小比较，至少提供一个风险的数量级的概念，避免由于无法判断风险大小而延迟决策。　　第三，识别和量化风险之后，具体讨论这些风险是否可控性，和应该用那些政策工具来对应这些具体的风险。二、离岸市场对境内货币政策和金融市场带来的具体风险　　本文将具体讨论如下几种风险：　　第一，离岸市场发展是否会导致对境内外汇储备的压力。假设离岸市场的发展以其人民存款数量为标志，离岸市场的人民币存款的增长，是否必然会有相应的外汇储备的增长。　　第二，离岸市场的发展带来的外汇储备的增加，是否一定要求央行进行对冲（从而增加对冲成本）。　　第三，离岸市场发展是否会

6、对境内货币供应量造成重大冲击。如果离岸市场的发展，是否意味着境内的货币供应量（如Ｍ２）的大幅度上升，从而加大境内通胀和资产泡沫的风险。　　第四，境内与离岸市场之间利率（尤其是人民币债券利率和贷款利率的）差异对是否会导致资金大规模异常流动，从而影响境内金融市场的稳定？　　第五，境内人民币汇率市场（ＣＮＹ市场）与离岸人民币汇率（ＣＮＨ）市场之间汇率差异是否会导致大规模资金异常流动，从而冲击对境内金融市场的稳定？　　第六，香港离岸市场的发展是否意味着中资银行市场份额的下降？　　下文将围绕这些具体风险，讨论风险产生的机制、对风险的量化和可控性。三、对离岸市场发展速度

7、的基本假设　　讨论上述风险的一个基本前提是，必须对离岸人民币市场的今后几年的增长速度有一个基本判断。我认为，一个合理的假设是香港的人民币存款在三年内从目前的３千亿元增长到２万亿元。这个判断的基本理由如下：　　第一，２０１０年，中国２.５％的贸易量由人民币结算，当年年底在香港的人民币存量为３０００亿。如果２０１３年要将人民币结算占贸易量的比率提高到１０％（注：日元贸易结算占日本贸易总量的１／３），并假设中国贸易年均增长１２％，人民币贸易结算的数额就会从现在第四季度500亿美元上升到3500亿美元，增长七倍。另假设，贸易结算的增长与香港人民币存款增长基本同步，则

8、意味着三年后香港的人民币存款应该达到两万亿。　　第二