2020年白酒行业年度策略：勇毅笃行，行稳致远

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1、目录1、行业表现回顾41.1白酒业绩表现优异41.2白酒板块估值及机构持仓占比不断上升51.3分价位段回顾公司表现71.3.1高端：量价齐升，加速机构、渠道改革71.3.2具有全国影响力的次高端：业绩不确定性加大101.3.3地域龙头及大众酒：强势良性增长112、行业发展展望132.1核心公司挤压式增长，仍是A股优选板块132.2周期弱化142.2.1加强内部管理效率142.2.2高端白酒建设库房增强应变能力152.2.3区域抱团合作共赢152.3高端、地域龙头及低端格局较稳，次高端竞争激烈162.4渠道改革支撑持续稳增长173、板块估值仍有提升空间183.1市场更理性，给予稳

2、增长龙头及良性快速增长的公司溢价183.1.1市场理性，业绩为王183.1.2头部企业获溢价183.1.3逻辑清晰、具有一定规模且良性增长的公司获较高估值193.2估值上升仍具空间：性价比高+外资定价权提升204、投资建议215、风险提示22图表目录图1：申万一级行业及白酒板块营收及增速对比4图2：申万一级行业及白酒板块归母净利润及增速对比5图3：申万一级行业及白酒板块ROE及同比涨跌对比（%）5图4：2019年初至11月22日申万一级行业及白酒板块涨跌幅%6图5：白酒估值及中枢变动（倍）6图6：白酒板块对A股溢价率6图7：WIND白酒和葡萄酒机构持股统计7图8：高端酒一批价格

3、（元/瓶）9图9：顺鑫农业及山西汾酒低价酒省外业务占比（%）13图10：部分大众酒市场占有率对比（%）13图11：白酒行业累计产量及同比增速13图12：白酒行业及上市公司营收同比增长对比(%)13图13：大部分白酒上市公司管理费用率处在下降通道（%）15图14：不同组别白酒公司营收增长变动（%）16图15：不同组别白酒公司净利润增长变动（%）16表1：近三年Q1-3高端白酒营收、归母净利润同比增长率（%）8表2：高端白酒2019Q3及全年估计投放量8表3：近三年Q1-3高端白酒预收款及增长率对比10表4：近三年Q1-3次高端白酒营收、归母净利润增长对比（%）10表5：近三年Q1

4、-3次高端白酒销售费用率对比11表6：近三年Q1-3次高端白酒营收、归母净利润增长对比11表7：近三年Q1-3今世缘、古井销售费用率对比12表:8：白酒上市公司区间PE对比（倍）19表9：白酒上市公司风险指标对比20表10：部分全球知名食品饮料上市公司市值及业绩对比21表11：重点公司估值情况221、行业表现回顾1.1白酒业绩表现优异2019年前三季度，食品饮料板块实现营业收入5213亿元，同比增长13.9%，增速在申万28个一级行业中排名第6，同比增速较2018年小幅提升。白酒子板块实现营收1808.6亿元，同比增长17.49%，高于食品饮料板块平均增速，规模占比继续提升，但

5、增速相较2018年下降7.36个百分点，增速有所放缓。值得注意的是，在287个申万四级行业中，74%的行业增速同比均不同程度放缓，白酒板块增速虽放缓，但增速排名提升，横向比较中仍具有明显优势。图1：申万一级行业及白酒板块营收及增速对比4000350030002500200015001000500030.0019Q1-3营业收入（十亿元）19Q1-3同比增长率（%）18Q1-3同比增长率（%）25.0020.0015.0010.005.000.00-5.00SW建筑材料SW房地产SW白酒SW非银金融SW建筑装饰SW医药生物SW食品饮料SW银行SW农林牧渔SW有色金属SW机械设备

6、SW公用事业SW电气设备SW交通运输SW计算机SW电子SW采掘SW化工SW家用电器SW商业贸易SW国防军工SW休闲服务SW传媒SW钢铁SW通信SW轻工制造SW综合SW纺织服装SW汽车-10.00资料来源：WIND，2019年前三季度，食品饮料板块实现归母净利润1012.2亿元，同比增长19.65%，增速在申万28个一级行业中排名第5，同比增速较2018年小幅下降。白酒子板块实现归母净利润630.09亿元，占整体板块的66.73%，同比增长22.82%，高于板块平均增速，净利润增速放缓幅度低于收入增速。2019年三季度A股营收、净利润增速持续放缓，部分行业增速波动幅度较大，但白酒

7、行业实现了较快、较稳定的业绩增长，印证了我们此前行业龙头公司高景气持续的观点。盈利能力方面，2019年前三季度，食品饮料板块销售毛利率达42.96%，同比提升6.28个百分点。受益于二季度开始的提价，白酒子板块毛利率达67.89%，在287个四级行业中排名第三，较2018年提升两名，是带动食品饮料板块盈利能力提升的主要子板块。白酒板块的净资产收益率达16.14%，同比提升近0.74个百分点，在申万四级行业中排名第2，仅次于畜禽养殖板块，继续受益于消费升级，盈利能力进一步提升。图2：申万一级行