2019年度债券投资策略：把握确定性，行稳致远

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1、目录一、2018年债市回顾6（一）利率债回顾6（二）信用债回顾9二、经济预期：支撑与压力并存，政策合力将逐步形成11（一）投资：制造业投资和基建投资确定性大，房地产投资或仍受限11（二）消费：居民贷款增多挤压消费支出，2019年情况将有所好转17（三）出口：全球经济增速放缓对出口影响较大19三、通胀预测：2019年CPI将维持在2%-3%的温和通胀区间20四、货币政策预测：具有宽松动力，仍需在多目标中把握好综合平衡22五、信用周期分析：目前经济仍处于主动信用收缩阶段，预计2019年下半年或逐步向被动信用扩张阶段过渡25六、中低评级产业债：风险边

2、际改善，但并未完全消除29七、债券投资策略31（一）利率债投资策略31（二）信用债投资策略32图表目录图12018年十年期国债收益率走势8图2产业债信用利差及国债收益率走势9图3不同评级产业债信用利差走势9图4信用利差分行业表现10图52017年各信用债占比10图62018年各信用债占比10图72017年信用债发行评级占比11图82018年信用债发行评级占比11图92005年以来工业企业利润累计增速12图102005年以来制造业投资阶段分析12图11部分制造业库存增速-销量增速走势图13图12部分制造业利润增速走势图13图13以往两轮经济回升过

3、程均伴随了基建投资的回升13图14房价领先于房地产投资走势15图152010年以来9个代表城市库存水平（2018年11月）17图16住户贷款后期挤压消费支出18图17不断增长的房价和购房需求是居民贷款需求增长的重要推手18图18出口增速与全球经济发展联系紧密20图19消费者预期指数领先于CPI波动21图202005年来CPI高增长的四个阶段与居民可支配收入增长、居民消费贷款增长相对应21图21猪肉价格与二元母猪价格的关系22图22全球经济走势领先于油价走势22图232018年以来，工业企业资产负债率大幅抬升23图242015年以来不同类型企业负

4、债增速23图252010年以来经济走势、货币环境、信用溢价之间四个阶段的演绎25图262018年11月社会融资规模不及去年同期28图27金融机构贷款利率上浮占比情况30表12018年下半年以来与基建相关的政策及事件13表22019年基建可能的发力点15一、2018年债市回顾（一）利率债回顾1、二级市场收益率走势回顾2018年利率债收益率在经济基本面下行、货币政策适度宽松、资金面大体充裕的情况下呈现了下行格局，但其中受稳经济政策、中美贸易摩擦阶段性缓和、CPI上行等因素影响存在两次明显的反弹，分别在4月18日至5月18日、8月初至9月20日，反弹

5、幅度在20-25bp。整体来看：2018年经济表现及预期悲观。资管新规下金融和实体去杠杆对基建、房地产投资造成了较大的影响，房地产市场低迷使整个下游关联行业陷入低迷，加之年内汽车市场也较低迷，中美贸易摩擦也通过产业链传导的形式拖累部分行业。稳经济政策受资金来源、金融监管、产业结构调整政策等约束较多。货币政策全年呈现了适度宽松的基调，一方面配合金融去杠杆不易过渡宽松，另一方面经济下行压力需要宽货币基础。宽货币向宽信用传导面临较大阻力，尤其是银行信贷利率仍呈现了上行趋势，显示在经济下行压力较大的情况下，银行渠道信贷投放较为谨慎。分阶段来看：1月上旬

6、十年期国债收益率小幅上行10bp至3.98%。尽管2017年12月公布的11月工业增加值、固定资产投资数据等不及预期导致经济悲观预期开始出现，但年末公布的12月PMI指数较好，同时股市在1月中上旬小幅上涨创两年来高点显示经济乐观预期依然是主流预期。1月下旬至4月17日，十年期国债收益率收益率大幅下行48bp至3.50%。1月下旬后公布的PMI、CPI、消费数据均出现回落使得经济悲观预期集聚，同时为应对春节资金面紧张局面，商业银行开始动用为期30天的CRA，1月25日实施普惠金融定向降准使得1月下旬和2月资金面较为宽松；3月后经济负面因素增多，3

7、月公布的投资数据、商品房销售数据均同比下降，23日特朗普在白宫正式签署对华贸易备忘录，对从中国进口的600亿美元商品加征关税，并限制中国企业对美投资并购，中美贸易战出现端倪使得经济悲观预期加强；4月上旬银保监会合并，国务院发布《关于全面推进金融业综合统计工作的意见》，掌握金融家底，以及一系列监管文件尤其是资管新规出台预期强烈，监管预期加强使得机构防御性需求提升，债券需求加大。4月17日央行开展MLF操作全额对冲到期的3675亿元MLF，并宣布25日定向降准置换MLF，4月18日十年期国债收益率较17日大幅降低15bp。4月18日至5月18日十年

8、期国债收益率反弹20bp至3.71%。这段期间公布的经济数据较好，且减税、提振消费、支持小微、部署对银行不回金融服务实施监管考核等稳经济政策及口号提振