交通运输行业2020年展望：航空低估值下基本面改善可期，机场优选枢纽

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1、目录航空：基本面静待复苏，但当前估值已筑底32019年回顾：供需平衡但增速放缓，汇率波动下，经营压力凸显32020年展望：油价汇率扰动趋缓，虽经济增速放缓，但当前航空估值已筑底8投资建议：上半年交易性机会为主，下半年基本面或随经济向上12机场：优选消费属性更强的国际枢纽机场152019年回顾：控总量下，内生增速放缓，经济压力凸显152020年展望：核心机场放量仍然受限，业绩增长还看非航17投资建议：长期看好上海机场，建议关注首都机场17图表图表1:A股航空股年初至今表现3图表2:H股航空股年初至

2、今股价表现4图表3:月度行业供需增速以及客座率同比变化情况5图表4:前三家航空公司的集中度仍在缓慢下降（RPK口径）5图表5:主要航司1-10月运营表现6图表6:国内月度运输量和票价表现6图表7:国际月度运输量和票价表现6图表8:行业月度总运输量和票价表现6图表9:主要航司2019Q3业绩7图表10:2019年第三季度单位主要航司单位收益和单位成本表现7图表11:人民币兑美元汇率变化7图表12:布伦特油价变化7图表13:吉祥及关联方持有东航A/H股票情况9图表14:主要航空公司2020年盈利预测

3、9图表15:敏感性测算10图表16:《大型飞机公共航空运输承运人运行合格审定规则》第五次与第四次部分修订内容对比11图表17:2018年主要航司机长及副驾驶飞行时间11图表18:中国赴日旅客同比增速12图表19:中日航线周度座位数12图表20:中日线航司份额分布（座位数口径）12图表21:主要航司日本线运力比重（ASK口径）12图表22:盈利及目标价调整13图表23:可比公司估值表14图表24:A股机场公司行情回顾15图表25:H股机场行情回顾16图表26:主要机场1-10月运营表现16图表27

4、:2019年前三季度主要机场季度收入和季度净利润增速16图表28:可比公司估值表18航空：基本面静待复苏，但当前估值已筑底2019年回顾：供需平衡但增速放缓，汇率波动下，经营压力凸显行情回顾：股价主要受外围因素扰动2019年至今，航空股价表现整体分为三个阶段：►第一阶段（年初至一季度末）：汇率利好，基本面改善，国有航空领涨。在1）人民币兑美元持续升值、2）宏观经济数据表面上向好、3）市场预期737MAX停飞抑制航空供给侧增速，利好航司业绩，4）减税降费利好政策出台等多重因素利好下，截至4月5日收

5、盘，国航、东航、春秋、吉祥A股绝对收益（较2018年底）35%-73%，相对收益（VS上证综指）5%-43%，国航、东航H股绝对收益51%、43%，相对收益（VS恒生国企指数）36%、28%。（参见我们在2018年11月底年度策略中提示对航空股的乐观预期）►第二阶段（一季度末至二季度下旬）：汇率急贬，大盘下跌；春秋股价坚挺。在1）投资者获利了结（第一阶段航空股收益较高）、2）人民币兑美元快速贬值、3）部分航司一季度业绩略低于预期等影响下，截至8月7日收盘，国航、东航、吉祥股价较一季度末高点回调3

6、0%-38%，年初以来跑输大盘3-17%，估值处于历史低位（参见我们8月12日提示估值触底的报告）；春秋由于汇兑中性、业绩稳定且油价下跌提供利好等因素，股价坚挺，相对收益由第一阶段高点的8%扩大至22%。（参见我们5月提示春秋盈利增长稳定的深度报告）►第三阶段（二季度下旬至今）:外围风险趋缓，但航空需求出现疲软；吉祥基本面或迎来拐点。随着外围影响趋缓、业绩风险释放，航空股价稳中有回升，但因为暑运航空需求表现疲软，因此股价小幅震荡上行。国航、东航自8月7日低点至11月16日收盘上涨7%左右。吉祥得

7、益于宽体机运行效益提升，二季度盈利跌幅较一季度收窄，三季度在需求偏弱的情况下单位营业收入同比仅微跌且主营业务利润同比涨幅较二季度进一步扩大，叠加公司估值低于历史均值一倍标准差，市场或对公司宽体机后期表现及公司进驻大兴机场有较好预期。8月7日至11月16日收盘，吉祥绝对收益24%，好于春秋、国航和东航。图表1:A股航空股年初至今表现80%(2018.12.31=0)70%人民币兑美元急贬60%2019半年报50%40%30%20%10%0%2019/1/1-10%2019/2/12019/3/12

8、019/4/12019/5/12019/6/12019/7/12019/8/12019/9/12019/10/12019/11/1人民币兑美元持续升值2019三季报2018年报2019一季报上证综指春秋吉祥三大国有航空资料来源：万得资讯，中金公司研究部图表2:H股航空股年初至今股价表现70%(2018.12.31=0)60%50%人民币兑美元急贬40%30%2019半年报20%10%0%2018/12/312019/1/312019/2/282019/3/312019/4/302019/5/31