土地资产价格启动的宏观含义

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1、展望2012年始的下一个十年，尽竹市场广泛担忧中国经济中长期增长的动力会趋于衰竭，但从七地资产和资产负债表的角度看，屮国经济仍然存在有力的支撑因素，在控制投资需求而提下，即使从满足城市化进程中的实际需求角度看，城市化的相关需求可能带动的土地资产价格上升，对资产负债表扩张会产生深远的影响。报告的第一部分重点解释了土地资产与土地财政，第二部分解释了土地价格与资产负债表扩张与衰退的周期脉络，第三部分将分析最后一组问题：土地资产价格可能如何启动？土地资产价格启动的宏观含义是什么？一、作为观察宏观经济的重要指标截止到2012年一月份，土地溢

2、价率不足2%,意味着土地资产的市场交易价格已回归棊价或成木价，也意味下行的空间冇限。因此，2012年中国经济走势，nJ以从土地价格角度做一个观察。第一，必要条件：目前土地资产价格已到谷底区域。这是因为：(1)地方政府是唯一的土地供给方，当地价跌至成本价，地方政府将主动压缩土地推岀量，尤其是减少优质地块的推出量；(2)中央政府制定的“招扑I挂”政策规定地方政府不得以低于成木的价格出让土地，因为这有助于形成市场下跌空间的预期；(3)土地市场作为卖方垄断供给的市场，当需求回落、景气下行时，地方政府则会采取减少供地、托市等手段保护土地资产

3、的价格。笫二，触发因素：房地产调控在坚持从严调控前提下、在执行层面面向实质性需求的可能放松、一线城市彼抑制房地产需求的释放、资产负债表较为健康的开发商对土地储备的正常需求可能是彫响地价走势的主要因索。具体而言：(1)在经济回落时期，中央政府与地方政府的政策H标导向可能会更为接近一致。中央政府和中央银行棊于房地产投资回落的风险考虑，差別化支持“口住性需求”，地方政府在执行层面放松“限购令”等均有可能提升影响地价。(2)土地和房地产的资产属性在一线城市体现得更为明显，同时一线城市也是房地产调控压力最大、房地产需求回落幅度最大的地方，一

4、线城市被抑制的房地产盂求以及开发商补充土地储备的需求，也可能影响地价走势。第三，供给约束：一线城市的土地供给约朿对能是短期内影响土地资产价格的核心和边际驱动力。以深圳市为例，能够在市场公开“招拍挂”并实行“价高者得原则”的住宅和商服用地仅占出让土地总量的8%,这在两个方面对土地资产价格产生影响：其一是供给约束客观上意味着增量土地的拍卖价格存在更大的提升空间。其二，增量土地的拍卖价格会在边际影响存虽土地资产的市值。□从当前情况來看，深圳市建设用地比例占全市总面积的45%,潜在新增供给空间极为有限。二、土地资产价格波动的短期含义201

5、2年一月份以來，全国20个主要城市土地市场交易逐步恢复正常，供应量与成交量都有增长，但是土地溢价率与土地均价仍在底部徘徊。在这个坏境F,土地价格可以作为很重要的一个经济走势的观察指标。第一，从历史经验看，地价为房价走势呈现一致性，考虑房地产开发的周期性少滞后性,经验上，地价见顶时间则往往领先于房地产投资2・3个季度，见底时间领先1个季度左右，如果这个经验依然有效，那么，这一轮房地产调控引导下的房地产投资可能会在2012年上半年见底。流动性是按照资产收益率高低依次分布的，十地与房地产是两项规模庞人、“财富蓄水”效应最强的两种资产，当

6、前的土地价格见底，部分意味着房地产市场调整的后期阶段也是较为显著的调整阶段可能会到來。但是考虑到房地产开发的周期性，地价谷底往往领先于房地产投资一个季度左右，从这个角度判断，如果历史经验有效，2012年的房地产投资可能会在上半年见底。第二，与上一•轮周期不同，在这一轮调控周期中，土地资产价格对PP1和CPI的领先关系明显拉长，本轮通胀见底的时间有町能延迟到2012年二季度Z后，晚于市场的普遍预期。原则上，货币、资产与商品价格会保持一定的平衡与比价关系，上一轮通胀周期中，土地价格领先CPI和PPI2-3个季度，但在2011年的这轮周

7、期小，领先关系变成6-7个季度，显示资产价格与商品价格Z间的比价关系已经发生结构性变化，原材料、中间环节和终端消费坏节的溢价能力明显提升，这种变化或许部分体现了劳动力成本升的一系列经济效应开始显性化。笫三,M2增速在2012年一季度可能与土地资产价格同吋见底。从数据上观察，2010年土地资产价格进入新一轮下跌和资产负债表陷入阶段修复以來，M2增速伴随资产价格下行开始迅速卜•降，同时也正是这段时间，基础货币事实上处于明显的上升通道，基础货币与M2的背离趋势木身即表明过去一年多来的M2下降主要是由于资产价格的下行所导致。从这个介度看，

8、2011年一季度，尤其是一二月份随着土地资产价格的见底，M2增速也将见底，如果进一步考虑到一二月份外汇占款减小导致基础货币下行的风险，一二月份M2的下降幅度可能鮫大。三、下一个十年，中国经济减速的风险基于以上分析，观察2012年中国实体经济的走势，