资产价格波动与宏观经济政策困境

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1、资产价格波动与宏观经济政策困境中国金融40人论坛特邀成员瞿强[2009-07-14]1.背景与问题　　近二十多年来，无论在发达国家中，例如日本、美国、北欧，还是在新兴工业化国家，例如东亚地区、拉美地区均出现了大量的以股票、房地产价格为主要代表的资产价格的大幅波动现象，不少价格调整造成了金融体系不稳定和实际经济严重衰退。因此，资产价格的波动日益引起宏观经济政策部门的重视。例如欧洲中央银行行长特里谢指出，“资产价格泡沫和货币政策关系问题，是进入21世纪以来，现代中央银行面临的最大挑战之一”（Trichet，

2、2005）。　　实际上，货币政策的各种目标之间始终存在冲突，新的环境变化总是不断带来新的问题与挑战，从而推动相应的理论和政策框架本身的发展。例如，20世纪60年代，国内币值稳定与国际收支平衡矛盾突出，于是出现了蒙代尔－弗莱明模型；70年代经济停滞与通货膨胀并存，币值稳定与充分就业之间出现了冲突，菲利浦斯曲线开始流行。那么究竟应该如何理解目前新的挑战呢？　　本文首先在传统物价稳定与金融体系稳定的矛盾冲突中，引入资产价格波动与货币政策目标之间的关系；然后比较关于货币政策是否需要干预资产价格两种对立的看法；接

3、着进一步从货币政策目标、传导机制、资产价格的实际后果等方面分析上述政策争论背后的理论与实际困难；最后着重从金融监管的角度总结目前政策与学术界较为一致的看法，以及若干值得深入研究的问题。1.1．物价稳定与金融体系稳定的关系　　20世纪90年代以来，大多数国家的货币政策环境与以前有很大不同，重要的一点是通货膨胀得到有效抑制。但是，低通胀环境更有利于金融体系的稳定吗？传统答案是肯定的（Schwartz,1995）。但是，很多历史案例显然不支持这里看法。　　过去20年来，各国中央银行银行已经相当成功地抑制住了一

4、般物价水平的上涨，但是，另一方面，伴随着全球性流动性的膨胀，又出现了多种资产价格的大幅波动，很多经济学家认为，低通胀与高资产价格的同时出现并非偶然，BIS的经济学家甚至给这种现象取名为“中央银行信誉悖论”（paradoxofcentralbankcredibility），认为正是由于中央银行成功获得了反通胀的声誉，通胀的压力才从商品和劳务领域转移到资产领域，最终增加了金融体系的脆弱性（Borio,2005）。　　从美国的经验看，联储在过去20多年中实施的货币政策从总体上看相当成功。自从80年代成功抑制通

5、货膨胀以来，产出和物价的波动远远好于60年代和70年代，但是，到了90年代又面临了新的问题，这就是资产价格的波动。在资产价格持续“非理性繁荣”之后，自2000年春季开始，市场出现了深度调整，而且加剧了自2001年3月开始的经济衰退。在这种背景下，有些学者和政策制定者开始反思，如果联储的政策在泡沫形成时期及时干预，是否可以避免此后的经济后果？（Bernanke，2002）。　　目前世界各国央行多将物价稳定作为货币政策的目标。德意志联邦银行更是长期实施这一目标的成功典范；日本银行法第2条规定，“日本银行的基

6、本任务是稳定物价，并借此保障国民经济的健康发展”；1993年修订的法兰西银行条例规定价格稳定是其“首要目标”；美国联邦储备银行，虽然并不明确宣布规定单一的政策目标，并且在操作中同时兼顾物价、产出、就业等多种目标，但在长期中控制通货膨胀始终是关注的重点。至于英联邦国家，从90年代以来则渐次采用“通货膨胀目标”，直接“盯住物价上涨率”。[1]　　以物价稳定为目标的货币政策，其共同隐含的潜在理论基础是货币数量论。货币政策通常可以视为货币数量论的同义语。另一方面，经济学家很早也开始探讨货币政策、通货膨胀、资产价

7、格之间的关系。标准的解释是，根据货币数量论，如果货币供应量增加，物价和工资将上升，如果上升的速度与产出、要素市场同步，则股票价格也将上升。因此，结论是：“能够保证一般物价水平稳定的货币政策，相应地也能促进金融体系的稳定。”（Bordo，2000）；但是，“这一理论对于货币政策如何应对资产价格没有提供什么指导意见。”（Allen&Gale，1999）。　　此外，对于“物价稳定”这一定义本身存在多种看法。白冢重典认为，物价稳定不应机械地理解为统计上的物价指标相对稳定，更本质的是将它理解为保持宏观经济稳定稳定

8、，促进经济持续增长的前提，即“持续的物价稳定”。从日本泡沫经济的教训看，作为保障经济稳定和效率的必要条件，未来通货膨胀预期的稳定是极其重要的。与货币政策有关的是，保持未来物价预期的稳定，防止通货膨胀和通货紧缩的预期都很重要。（白冢重典，2001）。　　从以上讨论可以看出，物价稳定是货币政策的核心，但是从中央银行从其成立的原因来看，直接或间接的目标之一还包括金融体系的稳定。　　“金融稳定”是一个存在争议的概念，从机构的角度看，指的是金融机构能