债务抵押凭证(CDO)风险和信用评级探究

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1、债务抵押凭证(CDO)风险和信用评级探究摘要：债务抵押凭证(CDO)是金融市场重要的风险转移工具，具有信用级别高、收益水平高的特征，其市场规模扩展迅速。但这种金融创新产品因较复杂的基础资产和分层结构，产生出异于传统公司债券的风险特征。很多投资者没有真正了解其潜在风险，且信用评级质量不佳，致使CDO投资者在次贷危机中遭受严重损失甚至破产。因此有必要深入了解CDO所具有的风险特征和CDO产品信用评级的一般方法，纠正现有评级方法的不足，分析其对次贷危机的影响。关键词：债务抵押凭证；风险；信用评级中图分类号：F830文献标识码：A文章编号:1674-2265(2013)05-0038

2、-05债务抵押凭证(CollateralizedDebtObligations,CDO)是20世纪80年代发展起来的一种结构性金融产品，是金融市场重要的风险转移工具，有利于实现投资者资产组合的分散化，金融危机发生之前受到投资者热捧。一、债务抵押凭证风险特征分析通过分层的结构化手段，CDO发行方构造出不同收益和风险水平的层次部分，极大地满足了不同投资者的投资需求，CDO产品的市场规模不断扩大。2007年美国次贷危机爆发后，CD0市场泡沫破裂，投资者遭受沉重打击，市场规模极度缩水。CDO按照证券化方法可以分为现金型CDO、合成型CDO和市值型CDO；按照交易目的可以分为资产负债表

3、型CDO和套利型CDO；按照基础资产的类型可以分为贷款抵押凭证（CLO）、债券抵押凭证（CBO）、保险抵押凭证（CIO）、结构性金融债务抵押凭证（SFCDO）、CDO的平方和立方等；按照到期日时间可分为长期型CDO和短期型CDO①。CDO产品结构化的技术构造实现了现金流由上至下的分配以及风险由下至上的分担，以此实现了内部增信，强化了杠杆效应，创造了价值。但是，这种分层技术手段使得CDO的违约风险不仅受到信用风险因素影响，还受到很多非信用风险因素的影响，风险构成更加复杂。（一）CDO不仅受到资产池个别资产的违约风险影响，还受到整个资产池的违约风险影响资产间不同的相关性水平对于资

4、产池的违约风险有较大影响。通常资产间关联性较大，因个别资产违约而将致使整个资产池遭受更大的损失，这会降低权益层风险缓冲的作用。为达到一定信用级别，就要有更多的信用增级措施。CDO结构越复杂，对于相关性数据的敏感性越强。因此，相关性数据定将成为估计资产池预期损失分布的关键参数。（二）一般而言，CDO分为优质层、中间层和权益层三部分，这种瀑布式的分层结构将会产生利益冲突优质层投资者希望基础资产池信用质量尽可能高，以将其损失降低到最小程度。权益层投资者为尽早收回投资而愿意降低资产质量，换取高收益。尤其在资产管理者又是权益层持有者的时候，这种利益冲突更为明显。资产管理者有可能为了自身

5、利益的最大化而提高投资风险，进而损害其他层次投资者的利益，这就需要在制度安排上做出制约。（三）CDO的发行和存续过程会涉及很多参与者，存在第三方风险资产管理者要确保基础资产的保值和增值、维护投资者的利益，在资产出现违约的时候要及时做出反应，将投资者的损失最小化。因此，资产管理者的能力、过去的表现、团队稳定性都将对基础资产池产生很大的影响。服务商的主要职责在于收取资产池现金，在扣除必要成本费用后，将现金及时由上自下分发给各个层次的投资者。如果服务商退出后不能及时寻找到替代者，将影响现金的正常分配。总之，各个主要参与者能否履行相应的职责是CDO能否有良好表现的重要因素。（四）基础

6、资产池将面临提前偿付风险提前偿付风险很大程度上取决于当时基础利率水平。如果利率水平不断下降，贷款者有动力通过再融资提前偿付贷款，以享受低利率的好处；如果利率水平上升，提前偿付的可能性将降低。一旦贷款提前偿付，将会缩短资产池投资期限，投资者未来所能获得的现金流面临更多的不确定性。同时，基础资产还有可能面临利率风险和汇率风险。(%1)法律风险突出基础资产是否真实出售、特殊目的载体(SPV)是否完全独立于发行者以实现破产隔离、各个参与者的职责义务是否已界定清楚等法律问题将直接影响CDO的表现，关系投资者的利益。通常，发行者需要聘请律师对上述法律问题做出书面的表述，并就相关法律问题与

7、评级机构沟通。二、CDO信用评级1980年前后，信用评级机构开始对抵押贷款支持证券评级，随后业务范围扩展至其他资产支持证券，诸如信用卡应收款、汽车贷款、学生贷款等等。20世纪末，现金流型CD0信用评级开始起步。CD0信用评级已成为信用评级业务的重要组成部分，其业务收入已占到总收入的50%左右，反映出CD0信用评级市场的异常繁荣。但是，美国三大信用评级机构(穆迪、惠誉、标准普尔)的CD0信用评级表现不佳，被认为是引起次贷危机爆发的重要原因，受到了来自学者和政府的质疑和批评。本文将就CD0信用评级的特征和方